投资策略定期报告：基于商业循环视角下A股基本面深度观察：结构性失衡与新范式商榷

截止8月31日，A股2022年中报基本披露完毕。在整体法视角下的一个直观感受是：2022H1全A和全A（非）营收增长8%左右，较上半年名义GDP增长水平（5.73%）略高，利润维持小个位数正增长（3.93%/1.24%）似乎也比市场此前预期要好。但在中位数角度观察，2022H1全A/全A（非）营收增速回落至5.5%左右，净利润增速则陷入负增长5.5%左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报A股业绩增速更符合普遍感受。从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增速分布严重不均以外，中报营收负增长的比重较Q1明显扩张 （H1:39.41%，Q1为33.54%），利润大幅负增长（-50%以上）比重接近25%。 在此前外发报告中，我们指出2022年A股基本面面临的三大困难：1、与2020年的一次性冲击不同，当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。2、高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第二道坎”。3、地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于2020年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。值得注意的是本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，在当前仍存在成本冲击、需求不足、预期转弱的背景下，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。 当前对于A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断：在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧，所谓降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。在商业循环遇到阻滞的背景下，中报可以看到在普遍的生产过剩导致的库存高位。同时，中报A股扩张行为修复主要是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张，H1消费领域资本开支依然为负增长。客观而言，当前A股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征，是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象，但并不意味着已然形成实现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本面格局。 结构层面来看，就市场关心的热门产业赛道方面，中报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度进一步提升，半导体、军工等产业链则出现相对明显分化，产业链排序为：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相关）>军工。（详细分析详见附注说明） 基于基本面的配臵逻辑上，以高景气成长股为核心的产业赛道逻辑依然是首位，其次是供给侧出现明显出清逻辑。在此，我们强调疫后需求修复+成本冲击减弱的基本面逻辑。虽然在中报层面，疫后需求修复和成本冲击减弱这种现象还不明显，但是在7月工业企业数据中已然出现，7月上游原材料利润占比高位回落，且利润累计延续同比下降趋势，中游制造业与公用事业企业盈利能力环比改善（农化、啤酒、风电、小家电、电机）等。 风险提示：数据测算存在误差，经济增长不及预期，疫情超预期。 投资策略定期报告 结构性失衡与新范式商榷——基于商业循环视角下A股基本面深度观察 2022年09月03日 证券研究报告 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛报告联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.整体研判：A股基本面真正明显走强或要到明年下半年7 2.基于商业循环的视角：结构性失衡下的忧虑13 3.基本面梳理之增速视角：一场关于“含车量”的基本面新秩序20 3.1.行业视角：新旧能源显著占优，高端制造业产业链出现内部分化20 3.2.指数视角：科创50盈利仍然维持较为不错的增速25 3.3.板块视角：2022H1主板业绩好于创业板25 4.基本面梳理之ROE视角：销售净利率与资产周转率拖累ROE下行27 5.附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——2022中报业绩简析32 5.1.2022年H1上中游资源品：中报煤炭增速环比2022Q1进一步提升33 5.2.2022年H1中游制造业：电力设备维持高景气，传统制造业业绩降幅收敛33 5.3.2022年H1下游消费：疫情导致航空机场和旅游景区受损明显34 5.4.2022年H1金融地产：地产景气进一步低迷，区域性银行增速较高37 5.5.2022年H1TMT行业：与汽车相关的半导体与电子化学品景气较高37 图表目录 图1：2022中报业绩速览6 图2：2016年至今全A业绩增速（整体法）7 图3：2016年至今全A两非业绩增速（整体法）7 图4：各口径下全A及全A两非营收和净利润增速8 图5：2022H1主板业绩增速分布8 图6：2022H1创业板业绩增速分布8 图7：2022H1科创板业绩增速分布9 图8：2022H1全A业绩增速分布9 图9：2022H1A股业绩增长企业占比9 图10：A股基本面经济底、盈利底及其出现的相关背景10 图11：工业企业产成品存货与ROE变化趋势图11 图12：PPI同比变化与全A两非净利润增速变化趋势图11 图13：1-7月份全国规模以上工业企业利润下滑1.1%，去库存进行之中12 图14：30城商品房成交面积仍在持续下探12 图15：上游盈利持续攀升至历史极值水平13 图16：A股盈利结构变迁历史表现14 图17：2022年中报A股销售费用增速进一步下降14 图18：2022年中报A股制造业和消费销售费用增速下行14 图19：各板块和行业三费率变化趋势详细列表15 图20：消费与制造业营收同比变化趋势15 图21：消费与制造业净利润同比变化趋势15 图22：2022H1A股非金融石油石化经营性负债和金融性负债波动情况16 图23：2022H1A股非金融石油石化流动金融/非流动金融负债率波动情况16 图24：消费行业经营负债率与金融负债率17 图25：传统制造行业经营负债率与金融负债率17 图26：高端制造行业经营负债率与金融负债率17 图27：全A存货同比与营业收入同比18 图28：分产业链来看，Q2上游与消费行业出现库存回升18 图29：制造业资产增速出现回升18 图30：分产业链来看，制造业与上游为“扩表”动力19 图31：新能源行业资产增速持续扩大19 图32：Q2全A资本开支增速触底回升19 图33：分产业链来看，上游与中游资本开支增幅较明显19 图34：高端制造业资本开支增速仍然维持高增长19 图35：新能源车细分产业链2021-2022H1盈利增速21 图36：光伏风电细分产业链2021-2022H1盈利增速21 图37：军工细分产业链2021-2022H1盈利增速21 图38：半导体细分产业链2021-2022H1盈利增速21 图39：2022二季报分行业净利润同比增速统计22 图40：2022二季报分行业净利润同比增速统计23 图41：2022H1各行业净利润同比增速24 图42：2022H1各行业营收同比增速24 图43：2022H1各二级行业净利润同比增速24 图44：2022H1各二级行业营收同比增速24 图45：各主要指数2020-2022H1营收增速对比25 图46：各主要指数2020-2022H1盈利增速对比25 图47：2020年-2022H1指数成分营业收入累计同比增速25 图48：2020年-2022H1指数成分归母净利润累计同比增速25 图49：2022Q1与2022H1各板块业绩增速图26 图50：2020年-2022H1板块营业收入累计同比增速26 图51：2020年-2022H1板块归母净利润累计同比增速26 图52：各板块毛利率与ROE(TTM)27 图53：板块ROE水平的杜邦分解27 图54：代表性指数ROE及销售毛利率对比28 图55：代表性指数杜邦拆解28 图56：申万一级行业毛利率与ROE水平29 图57：申万二级行业毛利率与ROE水平30 图58：申万一级行业杜邦分解31 图59：申万二级行业杜邦分解31 图60：2022H1A股一级行业业绩增速与贡献占比分析32 图61：上游资源品行业2022Q1、Q2及H1归母净利润增速33 图62：中游制造业2022Q1、Q2及H1归母净利润增速34 图63：下游消费2022Q1、Q2及H1归母净利润增速36 图64：金融行业2022Q1、Q2及H1归母净利润增速37 图65：TMT行业2022Q1、Q2及H1归母净利润增速38 截止8月31日，A股2022年中报基本披露完毕。在整体法视角下的一个直观感受是：2022H1全A和全A（非）营收增长8%左右，较上半年名义GDP增长水平（5.73%）略高，利润维持小个位数正增长（3.93%/1.24%）似乎也比市场此前预期要好。但在中位数角度观察，2022H1全A/全A（非）营收增速回落至5.5%左右，净利润增速则陷入负增长5.5%左右。客观而言，受到疫情和成本冲击的影响，中位数角度下中报A股业绩增速更符合普遍感受。从业绩增速的分布来看，一个值得重视的问题在于除了企业增速分布严重不均以外，中报营收负增长的比重较Q1明显扩张（H1:39.41%，Q1为33.54%），利润大幅负增长（-50%以上）比重接近25%。 在此前外发报告《疫情下的A股基本面：盈利底、投资脉络与2020演进节奏对比》当中，我们指出了2022年A股基本面面临的三大困难：1、与2020年的一次性冲击不同，当前商业信用出现恶化，企业呈现出经营行为异常的谨慎，体现较为显著的“预期转弱”的特征。2、高库存压力下经济出清将是盈利增速持续回升需要迈过的“第二道坎”。3、地产及地产相关产业链景气度持续下滑，带来对于盈利的拖累效应。往后看，我们维持此前系列财务报告中的观点：区别于2020年疫情冲击后盈利持续回升，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓，倾向于是弱复苏。 值得注意的是本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，在当前仍存在成本冲击、需求不足、预期转弱的背景下，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。一个对于A股基本面传统的认知是：根据PPI看利润增速，两者存在较强正相关性；根据库存看ROE，库存高位回落的被动去库存会压制ROE的回升。从目前的评估来看，PPI同比增速正在见顶回落的过程（7月累计同比为7.1%；7月单月为4.2%），可见这一过程对于A股基本面的冲击还未完全结束；同时，1-7月产成品存货累计同比增速为16.8%，环比上半年的18.9%进一步下滑2.3pct，仍然处于偏高的位臵，库存同比目前位于近5年的86.36%分位，后续去库存的压力仍然不小。同时，随着政策放松力度在不断加码，房地产至暗时刻已经过去，但在基本面的底部时间会比较长。（2022H1A股整体房地产行业盈利增速同比 -65.33%） 当前对于A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断：在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境，消费和传统制造业领域的基本面忧虑在加剧，所谓降本增效只是临时应对措施，绝非长久之计。在商业循环遇到阻滞的背景下，中报可以看到在普遍的生产过剩导致的库存高位。同时，中报A股扩张行为修复主要是因为上游和高端制造业资产增速明显扩张，制造业资产负债表的修复纯粹依赖高端制造的带动，H1消费领域资本开支依然为负增长。在过去对于A股基本面的评估中，“大家好，才是真得好”，而现在“只有这些好”，不禁让人思考什么是新发展格局的基本面新范式。客观而言，当前A股基本面仅围绕着新旧能源的双高景气特征，是国内特有的产业转型升级过程中阶段性现象，但并不意味着已然形成实现“高质量发展”与“畅通国内外双循环”两者兼顾的稳定可持续的基本面格局。 在这里，我们通过三个视角来进行观察：1、盈利占比，主要针对上游和中下游的关系；2、销售费用增长，主要针对下游和中上游的关系，尤其是对消费领域比较重要；3是来自经营性负债率和金融性负债率，主要针对中游和上下游的关系，尤