2024年中国宏观经济展望：顺风稳行，迎接投资新范式

顺风稳行，迎接投资新范式 （上篇）2024年中国宏观经济展望 2023年12月21日 证券研究报告|宏观专题报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 回顾2023年，中国进入后疫情时代，全球宏观环境复杂多变。海外方面，紧缩周期下，全球经济、资产价格处于相对逆风的估值环境。国内方面，市场对于疫后复苏节奏这条主线的判断处于“摸着石头过河”的状态，经济面临“三期叠加”问题：1）长期债务、人口周期的挑战；2）中期高质量转型的阵痛；3短周期疫后修复的力量。由于短期上行力量阶段性难以有效对冲中长期下行压力，需求不足、内生修复动力不强的特征较为明显，经济复苏呈“波浪式发展曲折式前进”态势。 2024年宏观经济预计将呈现“顺风稳行”的主要特征：1）海外流动性环境从逆风转向顺风；2）国内政策灵活适度，经济温和、稳健复苏。 中央经济工作会议厘清了“高质量、稳增长、防风险”三者动态平衡的实现路径——以高质量的进，促稳增长的稳，在稳的底线上防范化解风险。基调上2024年政策或将更加稳慎，更强调底线思维，“进”更主要代表高质量发展方向上的发力更加积极、扩大新增长动能，以“新动能为矛，传统动能为盾”的方式推动经济的高质量发展。 综合来看，2024年经济复苏力度或将相对温和，预计全年GDP增速4.7%。预计LPR降息空间在10-30BP，降准空间在50BP左右，全年CPI温和回升至1%左右，人民币汇率在7附近波动。 “三驾马车”方面，预计全年消费增速5.9%，随着疤痕效应的逐渐消退，居民消费倾向逐渐回升，消费增长前低后高、相对平滑；海外经济处于温和回落阶段，出口增速呈倒U型，全年增速预计-0.3%；全年固定资产投资增速预计4.5%，在财政前置发力、“三大工程”支持性，基建地产前高后低，制造业投资相对平稳，预计基建投资增速8%，地产投资增速-4.2%，制造业投资6%。 风险提示：海外经济硬着陆，国际形势超预期变化，海外再通胀及货币政策重新收紧，国内政策力度及经济复苏不及预期，地产下行压力超预期。 内容目录 1.2023年回顾——波浪式发展中面临的曲折4 1.1.后疫情时代的波浪式发展与需求不足的问题4 1.2.如何看待当前经济面临的挑战？5 1.2.1.长周期的挑战——债务、人口6 1.2.2.高质量发展转型阶段的中期阵痛7 1.2.3.疫后修复周期与“疤痕效应”8 2.2024年宏观经济展望——顺风稳行9 2.1.宏观政策展望：如何实现“高质量、稳增长、防风险”的动态平衡？9 2.1.1.“进”与“稳”——高质量与稳增长10 2.1.2.“先立后破”——审慎稳妥推进的防风险11 2.1.3.财政货币政策发力的“适度”11 2.2.主要宏观经济指标展望11 2.2.1.GDP增速预计4.7%——经济温和、稳健修复11 2.2.2.消费增速预计5.9%——疤痕效应逐渐消退，消费增速前低后高12 2.2.3.预计全年出口增速基本持平，呈倒U型13 2.2.4.固定资产投资增速预计4.5%——财政前置发力，地产降幅收窄，投资增速前高后低13 2.2.5.预计人民币汇率温和升值：7左右16 2.3.宏观经济预测一览17 3.风险提示17 图表目录 图1：GDP增速波浪式特征（2023年为两年平均增速，%）4 图2：GDP名义增速低于实际增速（%）4 图3：名义、实际库存增速持续下行（%）5 图4：企业营收增长较低，盈利下降（%）5 图5：通胀较为低迷，下半年CPI、PPI走势均弱于预期（%）5 图6：老龄少子化进入加速阶段（万人）6 图7：2008年以来居民、企业杠杆率快速上升的趋势在疫情后发生明显变化（%）6 图8：中美居民部门杠杆率对比（%）7 图9：中国居民债务收入比已高于美国2007年水平（%）7 图10：2018年以来高技术产业投资高增，基建及房地产投资增速存在明显的“此消彼长”（%）8 图11：消费与疫情前趋势相比出现明显缺口（亿元）9 图12：居民消费倾向降低，且2023年修复速度较慢9 图13：2022年以来经济增长中枢不到5%（2021-2023年分别为两年、三年、四年平均增速）10 图14：2024年GDP累计增速预计4.7%（%）12 图15：预计2024年全年消费增长5.9%（2023年为两年平均增速，%）12 图16：2023年下半年“以价换量”特征较为明显（以人民币计价，100为与上年持平）13 图17：预计出口增速呈倒U型（%）13 图18：基建投资增速预计8%（%）14 图19：制造业投资增速预计6%（%）14 图20：房地产开发投资增速预计-4.2%（%）15 图21：2021年以来低迷的新开工或形成后续对竣工的拖累（%）15 图22：商品房销售面积（亿平米）与城镇化率增幅（%）16 图23：商品房待售面积（万平米）及期房销售占比16 图24：2023-2024年重要宏观经济数据预测（同比数据单位为%）17 表1：2023年对地产“三大工程”的表述16 1.2023年回顾——波浪式发展中面临的曲折 1.1.后疫情时代的波浪式发展与需求不足的问题 2023年，中国进入后疫情时代，然而疫情之后的经济复苏并未如预期般一帆风顺，资产价格也出现了诸多预期外的波动。 海外方面，紧缩周期下，全球经济、资产价格处于相对逆风的估值环境。韧性较强的美国经济和通胀，让边走边看的美联储不得不在加息的道路上更进一步，全球流动性紧于预期，形成了对全球经济、资产价格相对逆风的估值环境。 国内方面，多重因素交织，经济复苏呈“波浪式发展、曲折式前进”态势。尽管中国步入疫情放开后的修复阶段，但市场对于疫后复苏节奏这条主线的判断上实质上是处于“摸着石头过河”的状态。疫后的需求释放与疤痕效应，地产复苏不及预期，库存周期的下行，经济发展结构变化，地方政府化债带来的不确定性，以及债务、人口等长周期问题显现等多重因素交织之下，中国经济复苏总体呈现“波浪式发展、曲折式前进”的态势。 从总量上来看，国内需求不足、内生修复动力不强的特征依然较为明显，企业盈利也面临一定压力。2023年GDP增速有两大特征，1）考虑2022年低基数特征，以两年平均增速统计，GDP增速呈波浪式特征，二季度增速较低；2）二、三季度GDP平减指数分别为-1.5%和-1.4%，名义增长自二季度起低于实际增长，且显著低于疫情前水平，名义增长的较大幅降低比实际增长更能反应出对居民收入、企业盈利的影响，加大了“宏微观感受的温差”。 图1：GDP增速波浪式特征（2023年为两年平均增速，%）图2：GDP名义增速低于实际增速（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 从企业盈利、库存周期和价格情况来看，2023年由于企业处于去库存阶段，营收及盈利增长均明显承压，下半年修复也相对偏慢。价格方面，二季度以来物价低迷，阶段性的通缩压力也反应出当前需求不足的特征较为突出。 图3：名义、实际库存增速持续下行（%）图4：企业营收增长较低，盈利下降（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 价格指数方面，二季度以来PPI持续面临收缩压力，CPI也延续低迷，阶段性的通胀下行压力也反应出当前需求不足的特征较为突出。 图5：通胀较为低迷，下半年CPI、PPI走势均弱于预期（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 总体来看，当前经济需求不足的特征较为突出，其中既有短期因素，也有中长期因素的影响，因此，后续经济修复仍然面临一定挑战，需要政策的加码以稳固经济复苏的基础。 1.2.如何看待当前经济面临的挑战？ 中央经济工作会议指出，我国当前面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”的困难和挑战。以短期及中长期时间周期维度看，当前我国经济面临“三期叠加”问题——1）长期债务、人口周期的挑战；2）中期高质量转型的阵痛；3）短周期疫后修复的力量。由于短期上行力量阶段性难以有效对冲中长期下行压力，导致内生修复动能不强，因而经济增长的变量主要在于政策方面的变化。 1.2.1.长周期的挑战——债务、人口 从长周期来看，面临着人口与债务周期下行的挑战，导致经济增长中枢下移的压力增大。人口周期方面，我国老龄少子化程度显著加速，居民的总需求增速以及风险偏好或将逐渐 下移。一方面，1962-1972年出生婴儿潮群体逐渐进入退休高峰；另一方面，2018年以来出生人口快速下滑，2022年出生人口较2016年生育高峰下降49.2%。老龄少子化趋势加快代表着人口周期视角下，我国居民的总需求增速以及风险偏好或将逐渐下移。 图6：老龄少子化进入加速阶段（万人） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 债务周期方面，依赖地产、基建债务驱动经济高速增长的模式也面临较大的挑战。在经历地产、基建长期高速增长之后，居民、企业杠杆率水平已升至高位，2008年以来，我国居民及企业杠杆率水平分别从17.9%、95.2%，上升至2023年三季度的63.8%、169%。而疫情后，居民及企业杠杆率逐渐走平，进一步加杠杆意愿显著降低，从而导致与前期加杠杆阶段相比，需求增速下滑。 图7：2008年以来居民、企业杠杆率快速上升的趋势在疫情后发生明显变化（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 尤其是从居民部门的债务收入比看，债务压力较重。尽管当前中国居民部门杠杆率水平低 于美国，且明显低于美国2007年时的高峰水平，但考虑到中国居民收入占GDP比重相对较低，在杠杆率升至较高水平后，更加需要关注居民收入比的问题。根据我们测算，在居民债务收入比方面，中国目前已经攀升至142%的高位，高于美国当前的104%以及2007年高峰时期的136%。 图8：中美居民部门杠杆率对比（%）图9：中国居民债务收入比已高于美国2007年水平（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 结合人口以及债务周期的情况来看，后续中国居民已难以进一步通过加杠杆来增加需求，大概率进入稳杠杆或降杠杆周期，形成居民端需求不足、资产负债表收缩、经济增长中枢下移的压力。 1.2.2.高质量发展转型阶段的中期阵痛 当前我国处于从高速发展向高质量发展的转型阶段，包括科技创新、产业升级等高质量发展方向能够为经济提供新的、可持续的增长动能，且近几年相关产业的投资也持续保持高速增长。但是从中期来看面临着新旧动能切换的阵痛——新动能体量仍然难以填补地产等传统经济动能缺口。 尽管高质量产业持续高速增长，但体量尚不足以替代传统产业结构优化形成的缺口。自2017年10月十九大首次提出高质量发展的新表述以来，政府主动进行经济结构的优化和调整的迹象愈发明显，2018-2020年基建投资明显降速，2021年后对房地产市场的调控优化，以及疫情后我国高技术产业投资增速的明显提高。但是2018年以来，基建及房地产投资增速也存在明显的“此消彼长”的情况，反映出在经济结构的调整中，由于高质量产业仍处于蓬勃发展初期，尽管发展速度较快，但在体量方面仍无法弥补以基建、地产为代表的传统产业结构调整形成的缺口。 图10：2018年以来高技术产业投资高增，基建及房地产投资增速存在明显的“此消彼长”（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 此外，我们在2022年10月的报告《复苏弱的症结和未来政策发力空间在哪？》中曾提到，在发展新经济的过程中要注意避免经济结构、居民收入失衡风险。因为地产基建相关的产业链上下游中存在较多的劳动密集型产业，涉及到较广泛的产业和就业；而新兴产业多以高端制造为主，属于资本、技术密集型产业，可能导致居民收入分化加剧。 另