（下篇）2024年资产配置展望：顺风稳行，迎接投资新范式

顺风稳行，迎接投资新范式 （下篇）2024年资产配置展望 2023年12月21日 证券研究报告|宏观专题报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 随着我国经济增速放缓、经济发展模式变化等趋势日益明显，我国正迎来一场投资范式的变革——经济发展特征、投资者的特征、企业行为特征、股市估值模式及收益模式等特征都将受到影响并发生深刻的转变，进而演变为投资范式的变革。 在资产供给端方面，高质量发展格局下投资模式从重资产转向轻资产，融资结构从债权转向股权，进而形成了稳定、风险较小的债权类资产供给减少，高波动的权益类资产供给增加，也因此推升了市场的波动率。 随着经济增速放缓，中国A股市场的投资目的与估值方式或已在发生转变——从“高景气投资”到“价值投资”，从相对估值到绝对估值。这一变化也对应着未来股票市场红利策略将逐渐成为一类核心的长期配置策略。 在投资组合方面的理念也将随着市场波动率的提升而发生变化——从规避波动到直面波动，在未来投资中要更加注重配置的分散，以及对单一资产波动风险的“对冲”。 2024年资产配置方面，海外转向降息周期，资产估值进入顺风环境，我们认为美债黄金从中长期配置角度来看或已处于牛市当中，在欧美经济软着陆的中性假设下，欧美股市整体也偏向积极，呈缓慢震荡上行走势。国内经济稳健、温和复苏的环境下，国内资产配置将紧密围绕着“稳”和“进”两个方向展开。预计2024年债牛仍将延续，10年期国债收益率中枢有望下行至2.5%附近。预计股市方面指数有望向上温和修复但空间相对不高，A股结构性机会为主，继续围绕着“杠铃”型配置的“稳”（低波红利策略为“压舱石”）与“进”（科技成长主题为高弹性进攻端配置）两端寻找机会。 行业方面建议关注电信运营商、煤炭、石油石化、公用事业等低估值高股息行业；以及传媒、通信、计算机、电子等行业、AI相关、或其他不断涌现的科技创新领域的机会。 风险提示：海外经济硬着陆，国际形势超预期变化，海外再通胀及货币政策重新收紧，国内政策力度及经济复苏不及预期，地产下行压力超预期。 内容目录 1.当前我国面临的投资范式变化3 1.1.高质量发展趋势下的投资范式转变3 1.2.新发展格局下的资产供给特征变化3 1.3.A股估值方式转变4 1.4.随着投资范式转变，红利策略的吸引力将逐渐上升5 1.5.投资组合的理念变化6 1.6.全球化投资视野6 2.估值环境顺风，国内经济稳健、温和复苏7 2.1.美联储货币政策转向，资产估值端迎来顺风环境7 2.2.国内经济温和、稳健复苏，欧美经济软着陆8 3.2024年资产配置展望8 3.1.美债收益率下行，黄金上行空间打开8 3.2.欧美股市在软着陆场景下仍偏积极8 3.3.国内债牛延续，10年期国债收益率或将下行至2.5%附近。9 3.4.A股指数震荡小幅上扬，继续关注“杠铃”配置9 4.风险提示10 图表目录 图1：经济增长换挡带来的投资范式变化3 图2：2019年以来A股IPO募资规模显著增加（亿元）4 图3：截至2023年三季报上证综指及科创板上市公司资产负债率对比（整体法，%）4 图4：美股高股息指数与大盘走势（基数为100）5 图5：中证红利指数与沪深300、创业板指走势（基数为100）5 图6：华宝行业轮动模型显示2023年行业轮动速度频繁升值历史高位6 图7：2020年以来，全球主要股票市场涨跌幅差异较大且均经历了较大幅回撤（%）7 图8：美联储2023年12月议息会议点阵图变化7 图9：中美利差逐渐收窄（%）9 1.当前我国面临的投资范式变化 1.1.高质量发展趋势下的投资范式转变 随着我国经济增速放缓、经济发展模式变化等趋势日益明显，我国正迎来一场投资范式的变革——经济发展特征、投资者的特征、企业行为特征、股市估值模式及收益模式等特征都将受到影响并发生深刻的转变（如图1所示）。 图1：经济增长换挡带来的投资范式变化 资料来源：华宝证券研究创新部 1.2.新发展格局下的资产供给特征变化 投资模式从重资产转向轻资产，融资结构从债权转向股权，进而形成了稳定、风险较小的债权类资产供给减少，高波动的权益类资产供给增加，也因此推升了市场的波动率。 在中国经济高速发展阶段，侧重于对体量较大的领域进行大规模的投资拉动经济增长，如基建、地产及传统制造业领域，属于重资产型发展模式。企业发展的标志性路径之一就是在于通过做大资产规模，形成规模效应及“护城河”优势。 不过，随着近年来中国逐渐转向高质量发展，互联网、科技创新等轻资产行业在政策的大力支持和鼓励下迎来了飞速发展，这类企业的核心竞争力来自于科技研发、人才资源，品牌营销等。 从资产的角度来看，重资产和轻资产的差异也体现在债权和股权的比例方面，重资产企业由于具有较多资产抵押物，更易于进行债权融资，可以为市场提供更多稳定、风险较小的优质债权类资产；而轻资产行业往往以股权占比为主，权益资产的波动风险相对较高。 从权益市场近几年的发展来看也印证了这一趋势。随着注册制的试点、落地以及2019年科创板的成立，为科技创新型领域企业提供了更加便利的融资渠道，根据Wind统计，2019年7月-2023年12月，A股股权融资规模显著提升，IPO数量达到1826家，融资规模超过2.15万亿元。 图2：2019年以来A股IPO募资规模显著增加（亿元） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 此外，从资产负债结构来看，上证主板市场的资产负债率（整体法）为85%，科创板仅为37%，科技创新型企业以股权融资为主的特征也较为明显。 图3：截至2023年三季报上证综指及科创板上市公司资产负债率对比（整体法，%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 1.3.A股估值方式转变 从绝对估值法及相对估值法的比较来看，绝对估值法对于企业的长期盈利能力和折现因子的测算极为复杂和困难，过去市场更多的采用较为简单的相对估值法。 目前，中国A股市场的投资目的与估值方式或已在发生转变——从“高景气投资”到“价值投资”，从相对估值到绝对估值。 中国经济高速增长阶段的“高景气投资”与相对估值法。在此阶段，展现出较高成长性的行业较多、体量较大，即使是食品饮料这类行业也能由于居民的消费力上升、消费升级、企业 市占率提高等因素迎来较长时期的高景气发展阶段。市场主要根据行业展现出的高景气度、高成长性以相对估值法进行估值，同时由于内外部增量资金的不断入市及市场情绪的推动，容易导致行业或个股估值的波动被放大。 随着经济增速的放缓，绝对估值法及真正的“价值投资”或将逐渐成为主流。中国经济体量大幅增长后，经济增速及居民收入增长逐渐放缓，许多行业的成长性也逐渐降低，并转变为成熟或周期性行业，高景气行业体量逐渐减少，且沿用相对估值法可能会导致估值预测准确性下降。一方面，高景气赛道变少，成熟企业越来越多，“价值投资”（在成熟企业创造较为稳定的利润价值过程中，长期持有其股票并分享利润收益）的路径也将越来越宽。随着投资者专业度的不断提高，为了提高估值精确度和更稳定的投资机会，对越来越多成熟型行业采用绝对估值法，并以此进行“价值投资”或将逐渐成为未来A股市场的主流投资逻辑。 1.4.随着投资范式转变，红利策略的吸引力将逐渐上升 2022年，红利策略的吸引力主要在于短期防御性价值，但是2023年以来，高股息策略有望逐渐演变为一类核心的长期配置策略。 从投资收益的角度来看，红利策略的长期收益并不明显弱于大盘，且具备低的回撤特征，长期持有体验相对较好。无论是美股还是A股，高股息策略自2011年以来整体呈跑赢大盘的趋势，且总体回撤更小，仅在大牛市上涨阶段跑输大盘。 图4：美股高股息指数与大盘走势（基数为100）图5：中证红利指数与沪深300、创业板指走势（基数为100） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 从长期视角来看，获取稳健现金流的高股息策略更符合长期投资理念。在经济增长放缓及低利率环境下，收益率预期不断下滑；股市中具有高成长特征的行业将逐渐减少，高成长投资的难度也将加大；当前全球经济、地缘政治的不确定性增加，导致市场潜在波动风险上升；投资者对于资产预期收益率也普遍降低，拥有高股息和稳健分红的成熟上市公司吸引力将明显提升。 这一变化也有望推动越来越多上市公司转向通过增加分红来吸引投资者，与投资者分享投资回报，强化股市的投资属性而非投机属性，利于股市形成更加良性的投资环境，并形成红利策略的扩容。 1.5.投资组合的理念变化 从规避波动到直面波动，在未来投资中要更加注重配置的分散，以及对单一资产波动风险的“对冲”。一方面，当前全球宏观环境处于复杂的变局期，未来不确定因素增加，市场波动性增强；另一方面，随着市场有效性的提高，具备高成长性的行业体量减少，优质行业板块估值提升的速度更快，形成了行情短、轮动快特征（见图6）。波动明显上升并非只是一时的，因此，押注单一资产，或对某类资产单边做多、博弈成长性的策略将面临较高的回撤风险，需要更加注重分散化配置，以及“对冲”工具的运用。 图6：华宝行业轮动模型显示2023年行业轮动速度频繁升值历史高位 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 在投资组合的分散层面，可以在固收、红利策略等压舱石型配置的基础上，增加多资产、全球化等多元化资产配置方式，降低单一资产的波动风险对投资组合的影响。 在对冲风险层面，通过对衍生品、量化等工具的运用，对冲单一资产的市场波动风险。单一资产在使用对冲工具降低波动风险后，也能够起到进一步平抑投资组合波动风险的作用。 1.6.全球化投资视野 当前，全球经济增长动能逐渐放缓，贸易保护主义及逆全球化趋势抬头，地缘冲突风险上升，外部环境复杂多变，不确定性明显增加；同时，随着中国经济增速逐渐放缓，投资回报率有所降低，意味着想要寻求更高收益，就要借助全球化投资手段，拓宽获取超额收益的投资渠道。 2020年以来（截至2023年12月20日），全球主要股票市场在不同年份中涨跌差异较大，但相同的是都经历了较大幅的回撤，除上证综指外，其他主要股指期间最大回撤均超过30%。 图7：2020年以来，全球主要股票市场涨跌幅差异较大且均经历了较大幅回撤（截至2023.12.20，% 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 可见，在当前全球复杂多变的环境下，押注单一市场很难以避免遇到较大幅度的波动风险。对投资者而言，适度通过QDII基金进行全球化配置，分散风险、增厚收益的吸引力和必要性将逐渐提升。 2.估值环境顺风，国内经济稳健、温和复苏 2.1.美联储货币政策转向，资产估值端迎来顺风环境 2023年11月以来，美国通胀、就业等数据持续回落，显示出美联储紧缩政策对通胀的控制效果逐渐显现，通胀压力出现了明显缓和，美联储对未来货币政策的态度也发生了转变，12月美联储议息会议的点阵图显示，美联储很可能已经结束了本轮加息，2024年预期将降息75BP左右。美联储将转向降息周期，标志着大类资产估值端结束了2022-2023年的逆风环境，进入顺风环境。 图8：美联储2023年12月议息会议点阵图变化 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 由于各类资产除了受货币政策及流动性影响之外，还会受到供需、盈利等多种其他因素影 响，在2024年的顺风环境中也将表现出不同的走势。 2.2.国内经济温和、稳健复苏，欧美经济软着陆 国内方面，2024年中国GDP增速预计为4.7%，呈温和、稳健复苏态势。根据中央经济工作会议的工作部署来看，2024年中国经济仍将以高质量发展为核心，尤其是“以科技创新引领现代化产业体系建设”等工作部署更加明确了高质量产业、经济新增长动能对经济的“以