【宏观专题】经济微观察系列五：销售费用为何走低？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月10日 【宏观专题】 销售费用为何走低？——经济微观察系列� 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】三四线城市消费为何偏强？——经济微观察系列四》 2024-09-05 《【华创宏观】有房必有账：解密房屋养老金》 2024-09-05 《【华创宏观】若美国挑起新一轮贸易战，与2018 年有何异同？——出口扫描系列·对比篇》 2024-09-04 《【华创宏观】特朗普新关税主张对中国出口影响可能有多大？——出口扫描系列·复盘篇》 2024-09-04 《【华创宏观】美联储非常规会议的那些事儿》 2024-09-02 核心观点：本篇报告关注企业的销售费用，限于数据可得，更多关注工业部门的销售费用（有全行业规上企业的数据）。关注企业销售费用的原因是，社零的读数中包括非居民的消费，则有可能销售费用的高低也会影响社零读数。对社零的拆分表明，商品零售居民消费部分占比或为64.6%，餐饮销售居民消 费部分占比或为51%。社会集团的消费对社零影响同样较大。今年上半年的 数据来看，无论是商品零售或餐饮，居民增速或强于社会集团。从诸多数据来 看，今年企业销售费用增速较低，可参考的数据包括规上工业数据、上市公司数据、广告收入、航班执行、酒店入住率、酒类价格等。 对工业企业销售费用增速进行拆分，我们发现增速偏低主要原因或来自三个1）医药的集采变革叠加腐败问题集中整治，销售费用降幅较大；2）销售强依赖型行业（不含医药）：利润率持续下行，受制于利润，销售费用增速走低， 但增加销售费用的意愿较高（销售费用率有所上行）。3）消费弱依赖型行业：或在主动控费，2019年以来销售费用率持续下行。 一、关注销售费用：或影响社零 对社零的构成进行估算。1）商品零售，2023年数据，或35.4%来自社会集团64.6%来自居民。参考数据是2023年GDP居民消费、居民人均服务性消费占比、社零商品零售数据。2）餐饮部分：2022年数据，或49%来自社会集团，51%来自居民。参考数据是2022年居民人均饮食服务支出、社零餐饮收入。 今年上半年，无论是商品零售还是餐饮，社会集团增速或低于居民增速。因而，企业销售费用值得予以关注。 二、了解销售费用：增速在走低 我们重点关注三类数据，表明企业销售费用增速在走低。 1）规上工业企业：2023年规上工业企业销售费用为3.14万亿。今年1-7月，销售费用累计增速为0.4%，2023年全年增速为3.0%。 2）非工业部门上市公司数据：上半年销售费用增速为1.4%。2023年全年为 5.2%。历史来看，2014年、2020年、2022年、2024年（上半年）增速偏低。 3）微观数据：对于广告，2季度头部企事业广告收入增速降至-2.1%，低于1季度的13.6%，以及2023年全年的17.5%。对于国内航空：国内航班执行架次上，在春节之后，暑期之前，同比明显走弱。酒店：星级酒店出租率偏低。酒类：今年价格跌幅有所扩大。 三、拆解销售费用：三类行业，原因或各不相同 将工业部门分为三类：医药（销售费用所有行业中最高）、销售强依赖型行业 （销售费用率高于工业整体）、消费弱依赖型行业（销售费用率低于工业整体）。1）医药：1-7月，医药销售费用同比增速为-9.6%。自2019年以来，医药的销售费用率大幅回落。或受两个原因影响。一是集采。二是腐败问题集中整治。 2）销售强依赖型行业：从销售费用率来看，增加销售的意愿较高。1-7月销售费用率累计值为3.97%，2021年以来同期最好水平。但利润率持续走低，1-7月，销售强依赖型行业利润率为6.1%，2019年以来最低水平，低于去年同期 的6.4%。利润约束下，1-7月，销售强依赖型行业销售费用增速为3.7%，强于工业整体，但低于2023年全年的6.4%，处于历史偏低水平。 3）销售弱依赖型行业：或在主动控费。从销售费用增速来看，1-7月累计增速为0.1%，低于2023年全年的1.2%，增速同样处于较低水平。从销售费用率来看，2019年以来持续下行，1-7月，销售费用率累计值为1.27%，相比2019年同期的1.79%，回落幅度较大。利润率方面，今年好于去年同期。 风险提示： 上市公司数据对于宏观的观察有偏，行业监管出现新的变化。 投资主题 报告亮点 报告的亮点在于从企业销售费用入手进一步增加对社零的理解。对社零的拆分表明，商品零售居民消费部分占比或为64.6%，餐饮销售居民消费部门占比或为51%。社会集团的消费对社零影响同样较大。 投资逻辑 报告分为三个部门。一是为何要关注销售费用，其对社零读数或有影响。二是今年销售费用如何？从规上工业企业数据、上市公司数据化、广告、航空、酒店等数据来看，读数偏弱。三是为何销售费用增速偏低，对工业部门的拆分表明，或与三个原因有关。包括医药的行业变革叠加腐败问题集中整治、销售强依赖型行业的利润承压、销售弱依赖型行业的主动控费。 目录 一、关注销售费用：或影响社零5 （一）社零构成：包括居民与社会集团5 （二）社零增速：居民或强于社会集团5 二、了解销售费用：增速在走低6 （一）工业部门：规上企业销售费用增速偏低6 （二）其他部门：上市公司销售费用增速偏低6 （三）微观数据：关注四类数据7 三、拆解销售费用：看三类行业8 （一）医药：行业变革叠加腐败问题集中整治8 （二）销售强依赖型行业：或受制于利润9 （三）销售弱依赖型行业：或在主动控费9 图表目录 图表1社零（商品零售）：居民与社会集团的体量5 图表2社零（餐饮）：居民与社会集团的体量5 图表3社零：商品零售增速VS居民商品性消费6 图表4社零：餐饮增速VS居民饮食服务支出增速6 图表5工业部门：销售费用率处于历史偏低水平6 图表6工业部门：销售费用增速6 图表7上市公司：销售费用行业分布7 图表8上市公司：非工业部门销售费用增速7 图表9广告：增速走低7 图表10航空执行班数：旅游淡季回落7 图表11酒店：出租率偏低8 图表12酒类价格：同比下行8 图表13医药：销售费用占工业之比较高9 图表14医药：销售费用率有所回落9 图表15销售强依赖型：利润率持续走低9 图表16销售强依赖型：销售费用率有所上行9 图表17销售弱依赖型：利润率略有回升10 图表18销售弱依赖型：销售费用率持续下行10 一、关注销售费用：或影响社零 （一）社零构成：包括居民与社会集团 关注企业销售费用的原因是，社零的读数中包括非居民的消费，即社会集团的消费，则有可能销售费用的高低也会影响社零读数。根据许宪春《中国国民经济核算中若干重要指标与有关统计指标的比较》，“社会消费品零售总额既包括销售给城乡居民的零售额，也包括销售给企业的零售额，后者不属于最终消费支出。” 对社零的构成进行估算。1）商品零售部分，2023年数据，或35.4%来自社会集团，64.6%来自居民。主要参考数据是2023年GDP居民消费、居民人均服务性消费占比、社零商品零售数据。2）餐饮部分：2022年数据，或49%来自社会集团，51%来自居民。主要参考数据是2022年居民人均饮食服务支出（《中国住户调查年鉴（2023）》）、社零餐饮收入。 图表1社零（商品零售）：居民与社会集团的体量图表2社零（餐饮）：居民与社会集团的体量 资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，国家统计局，华创证券测算 （二）社零增速：居民或强于社会集团 今年，无论是商品零售还是餐饮，社会集团增速或低于居民增速。 1）商品零售：从社零数据可知，1季度商品零售增速为4.0%，2季度降至2.4%。从居民消费数据可知，1季度居民的商品消费支出增速为5.2%，2季度为4.3%。1季度、2季度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增速，且差距在扩大。这说明，商品零售的低迷受社会集团拖累较大。 2）餐饮：从社零数据可知，上半年餐饮增速为7.9%，且今年限额以下的餐饮增速高于限额以上。从居民消费数据可知，上半年居民饮食服务（即餐饮）增速高达17%。这表明，对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额以上的餐饮影响更大。 图表3社零：商品零售增速VS居民商品性消费图表4社零：餐饮增速VS居民饮食服务支出增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券 二、了解销售费用：增速在走低 （一）工业部门：规上企业销售费用增速偏低 整体而言，2023年规上工业企业销售费用为3.14万亿。 今年以来，规上工业企业销售费用增速偏低，1-7月，销售费用累计增速为0.4%，2023年全年增速为3.0%。若考虑收入影响，观察单位收入对应的销售费用（销售费用率），则今年1-7月为2.3%。观察历史区间，2011-2023年同期，均值为2.56%，最高值为2.94% （2019年1-7月），最低值为2.27%（2011年1-7月）。 图表5工业部门：销售费用率处于历史偏低水平图表6工业部门：销售费用增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）其他部门：上市公司销售费用增速偏低 对于非金融企业的其他部门（建筑业、服务业等），我们观察A股上市公司数据。 从体量上来看，A股上市公司中销售费用较多的是制造业（2023年是1.2万亿）。制造业、采矿业、电热气水合计为1.36万亿（即，工业部门）。非工业部门（不含金融）合计为 0.67万亿。 非工业部门（不含金融），上半年销售费用增速为1.4%。2023年全年为5.2%。2011年以 来，销售费用增速在2014年、2020年、2022年、2024年（上半年）增速偏低。图表7上市公司：销售费用行业分布图表8上市公司：非工业部门销售费用增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：不含金融企业 （三）微观数据：关注四类数据 我们关注四个与企业销售费用关系密切的微观数据，整体而言，2季度出现明显的走弱。 1）广告：根据国家市场监管管理总局的数据，“市场监管总局对857户广告业头部企事 业单位开展的统计调查显示，上半年上述单位实现广告业务收入6485.0亿元，同比增长4.0%。”，结合此前披露的1季度数据，可知，2季度头部企事业广告收入增速降至-2.1%，低于1季度的13.6%，以及2023年全年的17.5%。 2）航空：国内航班执行架次上，在春节之后，暑期之前，同比明显走弱。1-2月，航空执行班数同比为20.6%，3月降至6.8%。4-6月同比均转负，平均增速为-1.4%。7-8月增速转正，平均增速为2.3%。 3）酒店：出租率偏低，尤其是2季度较为明显。根据国家旅游局统计的星级饭店出租率， 2季度，为50.02%，低于2023年和2021年同期，也低于2017-2019年同期。 4）酒类：价格跌幅有所扩大。编制CPI：酒类定基指数，1-7月累计跌幅达到1.2%。2023 年全年跌幅为0.8%。 图表9广告：增速走低图表10航空执行班数：旅游淡季回落 资料来源：国家市场监督管理总局，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11酒店：出租率偏低图表12酒类价格：同比下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、拆解销售费用：看三类行业 （一）医药：行业变革叠加腐败问题集中整治 医药需要单独予以关注的原因来与其销售费用体量大。2023年，收入来看，医药制造业占工业之比为1.9%，销售费用来看，医药制造业占工业之比达到13.8%。2024年1-7月，医药制造业销售费用同比增速为-9.6%。观察医药制造业的销售费用率，自2019年以来，大幅回落。或受两