【宏观专题】经济微观察系列四：三四线城市消费为何偏强？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月05日 【宏观专题】 三四线城市消费为何偏强？ ——经济微观察系列四 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美联储非常规会议的那些事儿》 2024-09-02 《【华创宏观】时间都去哪了？——经济微观察系列三》 2024-08-28 《【华创宏观】跨境资本净流出显著放缓—— 2024年Q1跨境资本季度跟踪》 2024-08-22 《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》 2024-08-21 《【华创宏观】24个领域的左与右：哈里斯VS特朗普——2024美国大选系列三》 2024-08-20 核心观点：本篇报告关注三四线城市的消费情况。 从一线城市的消费来看，今年数据偏弱。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。从自身增速历史趋势来看，三四线城市基本持平于趋势值。因而，值得关注的问题是，为何三四线社零强于一二线。 市场较为关注是否来自地产这一因素，例如三四线地产先行企稳？从新房、二手房的房价、以及销售面积等数据来看，今年三四线的地产压力同样较大。我们分析三四线城市社零好于一二线更可能的原因来自�个。1）消费人口层 面，人口增速变动小。2）消费能力方面，今年上半年三四线收入增速高于一二线。3）杠杆率方面，三四线城市居民杠杆率远低于一二线。央行的研究表明，高杠杆对家庭消费产生显著的抑制作用。相比收入上升冲击，高杠杆家庭对收入下降冲击更敏感。4）预期方面，从失业率、收入增速变动两个数据来看，近几年一二线城市的收入与就业的稳定性或不如三四线。5）消费意愿方面，另一个可能有影响的因素是供给，全国层面批发零售、住宿餐饮的投资增速在回升，但一线城市这两个行业投资偏弱，或表明消费的投资在下沉。 引子：如何研究三四线城市的消费？ 根据2023年中国城市统计年鉴，中国有691个城市（含直辖市、副省级城市、 地级市、县级市）。根据统计局对城市能级的划分，一二线合计为35个。若假设一二线之外的城市全部为三四线，则数量众多。 本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据。需要说明的是，由于哈尔滨、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐这�个二线城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中 即，本文一二线涉及的城市合计为30个。其他城市全部视为三四线城市。 一、三四线城市消费强不强？ 1）强于一二线。2024年上半年，全国社零增速为3.7%。一线城市社零增速为 -0.67%，二线城市社零增速为3.13%。一二线合计增速为1.98%。三四线城市社零增速为4.76%。太古地产与新城控股的商业店铺数据给出了类似的对比。2）平于趋势值。从2012年到2019年，三四线城市社零增速从14.4%降至 8.5%，平均每年增速下降0.84%。从2019年到2024年，若以此类推，则2024年增速降至4.3%。2024年上半年，三四线城市社零增速为4.76%，基本相近3）三四线城市内部分化同样较大。详见正文。 二、强于一二线：或并非来自地产先企稳 1）房价对比来看，并不能发现三四线房价已经率先企稳。编制定基指数，今年以来（到7月），一线城市新房房价下跌3%，二线下跌3.4%，三线下跌3.8% 三线下跌幅度高于一、二线。一线城市二手房房价下跌5.6%，二线下跌5.2% 三线下跌5.2%。一线下跌幅度最大，二线与三线跌幅相同。 2）地产销售数据来看，同样难以发现三四线城市销售面积已率先企稳。根据Wind三十大中城市的数据，今年上半年，一线城市累计销售增速为-31.4%，二线城市为-39.7%，三线城市为-37.5%。三线城市销售面积同样降幅较大。 三、强于一二线：可能与哪些因素有关？ （一）看消费人口：三四线城市人口因素变动小 近几年，全国人口增速放缓，但三四线放缓幅度要小于一二线，对于三四线城市，2021-2023年年均人口增速为-0.3%，低于2017-2019年（-0.02%），相差0.27%。但，对于一线城市，2021-2023年年均人口增速为0.08%，2017-2019年为1.58%，相差1.5%。对于二线城市，2021-2023年年均人口增速为0.81%2017-2019年为2.06%，相差1.25%。 （二）看消费能力：三四线城市收入增速或更高 上半年，全国居民人均可支配收入增速为5.4%，一线城市增速为4.55%，二线城市增速为4.85%，一二线合计增速为4.75%，三四线增速达到5.77%。三 四线城市居民收入增速高于一二线。 （三）看消费能力：三四线城市居民杠杆率更低 就居民杠杆率（住户贷款余额/GDP）而言，2022年，全国是62.2%（注：2023年是63.5%）。一线、二线城市分别达到72.4%、74.4%，一二线合计达到73.7%与发达国家相近（据国际清算银行，2022年发达经济体居民部门杠杆率为 73.5%）。三四线城市杠杆率为55.4%，远低于发达经济体水平，略高于新兴市场水平（据国际清算银行，2022年新兴市场居民部门杠杆率为48.3%）。 （四）看消费倾向：三四线城市收入预期或更稳定 从两个角度衡量居民就业与收入预期的稳定性。一是失业率。计算36个月的 失业率的波动率，则31个大城市（即一二线城市）失业率的波动率更高。二 是收入增速的变化情况。若以2020-2023年四年的复合增速衡量当下的收入增长预期，2016-2019年的收入复合增速衡量疫情前的收入增长预期。则各能级城市的对比来看，一二线的预期变化或高于三四线。 （🖂）看消费倾向：三四线城市消费供给在增多 全国层面来看，2022-2024年（2024年为1-7月累计增速），批发零售业投资增速三年复合为4.7%，住宿餐饮业投资增速三年复合为16.2%。这一增速好于2017-2019年的三年复合增速。分城市能级来看，批发零售业，2022-2024年一线平均复合增速为-11.8%、住宿餐饮业，2022-2024年一线城市平均复合增速为-4.7%。这或意味着，批零、住宿餐饮的投资在下沉。 风险提示： 居民消费意愿回落，居民收入增速下行，部分城市数据缺失使用全国数据代替可能造成测算误差。 投资主题 报告亮点 针对三四线城市的消费问题，给出完整的思考框架。本文研究的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线城市数据。对于三四线，从社零数据来看，增速好于一线，也好于二线。对于其背后的原因，进行了详细的探讨。 投资逻辑 报告框架为提出问题：三四线城市消费强于一二线。解决问题，首先排除一个可能的原因（地产率先企稳）。其次着重分析�个原因：人口因素、收入因素、杠杆率问题、就业与收入的预期的稳定性、消费供给。 目录 一、三四线城市消费强不强？6 （一）整体来看：强于一二线6 （二）整体来看：平于趋势值7 （三）内部来看：分化亦较大7 二、强于一二线：或并非来自地产先企稳8 （一）看房价：都尚在下跌中8 （二）看销售：都尚在回落中9 三、强于一二线：或可能与哪些因素有关？9 （一）看消费人口：人口因素变动小9 （二）看消费能力：收入增速或更高10 （三）看消费能力：居民杠杆率更低10 （四）看消费倾向：收入预期更稳定12 （🖂）看消费倾向：消费供给在增多12 图表目录 图表1社零：2023年体量分布6 图表2社零：2024年上半年各能级城市增速6 图表3新城控股租金收入增长强劲7 图表4太古里零售业绩增速走弱7 图表5社零：三四线城市消费历年增速7 图表6社零：各省三四线增速对比8 图表7新房：各能级城市房价走势8 图表8二手房：各能级城市房价走势8 图表9三十大中城市销售面积9 图表10人均可支配收入与销售面积9 图表11全国人口分布：一线、二线、三四线10 图表12人口变化：三年维度10 图表13可支配收入分布：一线、二线、三四线10 图表14居民可支配收入增速：各城市10 图表15全国住户贷款分布：一线、二线、三四线11 图表16各能级城市居民杠杆率11 图表17国际金融危机前居民部门杠杆率变化与危机后居民消费变化的关系11 图表18失业率的波动情况：大城市与全国12 图表19收入增速变化：各能级城市12 图表20批发零售、住宿餐饮投资增速13 图表21瑞幸：基本完成对全国地级市的全覆盖13 图表22零食行业：线下创新模式大热13 一、三四线城市消费强不强？ 关于三四线城市消费的研究，我们整体的思路是采用倒推法，即借助全国数据、一二线城市数据，进而分析三四线数据。本文所指一线城市为统计局70大中城市地产价格统计 中划分的北京、上海、深圳、广州4个城市。二线城市为统计局70大中城市地产价格统 计中划分的31个城市（省会+计划单列市，不含西藏的拉萨）。合计35个城市。需要说明的是，由于哈尔滨（黑龙江省）、兰州（甘肃）、西宁（青海）、银川（宁夏）、乌鲁木齐 （新疆）这�个城市数据有缺失，且社零体量偏小，我们将其纳入三四线城市的统计中。即，本文一二线涉及的城市合计为30个。其他城市视为三四线城市。 （一）整体来看：强于一二线 整体来看，2023年全国社零体量为47.1万亿，一线城市占比为11.6%，二线城市占比为26.5%，三四线城市占比为61.9%。一二线合计占比为38.1%。 2024年上半年，全国社零增速为3.7%。以2023年社零体量为权重，计算各能级城市上半年增速。一线城市社零增速加权平均为-0.67%，二线城市社零增速为3.13%。一二线合计增速为1.98%。三四线城市社零增速为4.76%。因而，对比来看，今年三四线城市社零增速强于一二线。 微观的商铺数据有类似的对比。布局偏县城的吾悦广场（新城控股）租金收入增速较高，根据新城控股公告，1-7月租金收入累计同比为19.2%。布局偏一二线城市的太古地产商业零售增速偏低，上半年，北京三里屯太古里零售增速为-3.5%，广州太古汇增速为-9.4%，北京颐堤港增速为-3.8%，成都太古里增速为-17.2%，上海兴业太古汇增速为-19.6%，上海前滩太古里增速为0.2%。（注：需注意上半年北京三里屯太古里北区、上海兴业太古汇、成都太古里在进行结构改造，部分店铺关闭也造成了零售的损失）。 图表1社零：2023年体量分布图表2社零：2024年上半年各能级城市增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券计算 图表3新城控股租金收入增长强劲图表4太古里零售业绩增速走弱 资料来源：上市公司公告，华创证券资料来源：上市公司公告，华创证券；注；上半年北京三里屯太古里北区和上海兴业太古汇的结构和改造工程，以及成都太古里 的改造工程均正在进行中，零售数据未有作出调整以反映因相关店铺关闭而引致的销售损失。 （二）整体来看：平于趋势值 但，对于三四线城市自身对比来看，或刚刚平于历史趋势值。 从2012年到2019年，三四线社零增速从14.4%降至8.5%，平均每年增速下降0.84%。从2019年到2024年，若以此降幅类推，则2024年增速降至4.3%。我们计算2024年上半年，三四线城市社零增速为4.76%，与此增速相近。 图表5社零：三四线城市消费历年增速 资料来源：Wind，华创证券计算 （三）内部来看：分化亦较大 三四线城市内部来看，同样分化较大。我们对每个省计算该省的三四线城市社零增速，方法为使用该省的社零减去该省一二线城市的社零。北京、上海、天津、重庆四个直辖市不参与计算。黑龙江、西藏、甘肃、宁夏、青海、新疆使用全省数据。 今年上半年，省内三四线城市社零增速超过5%的省有12个，包括辽宁、江苏、浙江、