经济微观察系列一：消失的“其他”：地产之外的最大拖累

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年08月19日 【宏观专题】 消失的“其他”：地产之外的最大拖累 ——经济微观察系列一 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】地产去库存：各地进展与变化——全面跟踪系列四》 2024-08-14 《【华创宏观】7月全球投资十大主线》 2024-08-10 《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现 ——全球货币转向跟踪第3期》 2024-08-04 《【华创宏观】加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六》 2024-08-04 《【华创宏观】国企、私企、外企，谁是“六边形战士”？》 2024-07-25 前言：对于中国宏观经济而言，过去几年经历了疫情冲击、地产调整、出生人口减少等多个因素的影响，其内部结构或发生了很多变化，我们拟对这些变化予以观察与思考。本文作为系列的第一篇，从生产法视角聚焦经济的结构，除了地产的拖累之外，我们发现“其他行业”这一项对经济的拖累也较大（以5%为阈值）。但这一行业此前市场对此关注度极低，本文对其内涵、体量、产出的核算方式、需求结构、以及增速走低背后反映的问题进行梳理与分析。本文中，“其他行业”指代的是GDP生产法中与工业等行业并列的一个行业。 一、关注“其他行业”：全国经济第二拖累项 对各个行业计算其对经济的超额贡献或拖累，计算方法为：（某行业的增速-5%）*该行业的权重。大于0即为超额贡献的增速拉动，小于0即为拖累的增 速拉动。我们发现，房地产业是第一大拖累项，2季度拖累GDP增速0.59%。第二大拖累项来自“其他行业”，拖累0.3%的增速。 若观察北京的经济，上半年，北京“其他行业”增加值增速为1.6%，低于2023 年全年的2.1%。按照同样的方法计算各个行业对北京经济的超额贡献或拖累则上半年，尽管在信息业的带动下，北京GDP实现了5.4%增长，但“其他行业”对GDP的拖累幅度为0.76%，拖累幅度甚至超过了房地产业（0.41%）。 二、了解“其他行业”：如何核算增加值？ （一）基本概念：包括哪些？体量多大？ “其他行业”包括七个行业，分别是科学研究和技术服务业；水利、环境和公共设施管理业；居民服务、修理和其他服务业；教育；卫生和社会工作；文化、体育和娱乐业；公共管理、社会保障和社会组织。 体量方面，整体而言，2023年，GDP中16.3%来自“其他行业”（注，北京这一比重达到22.7%），低于工业（31.7%），高于其余行业。细分行业来看，“其他行业”中，体量较大的是公共管理、社会保障和社会组织，占GDP比重为 4.4%。教育、卫生和社会工作、科学研究和技术服务业分别占GDP比重为3.8% 2.4%、2.5%。文化、体育和娱乐业体量较小，占GDP比重为0.7%。 （二）供给侧：增加值的核算与构成 七个行业的增加值增速核算方法类似，先依据工资总额增速、行业营业收入增速估算名义增速，再依据价格指数对名义增速进行缩减得到实际增速。七个行业中，有6个行业的名义增速参考行业工资总额增速（数据来自人口司《从业 人员及工资总额》），3个行业的名义增速参考行业营业收入增速（数据来自服务业司《规模以上服务业企业财务状况》）。 构成来看，根据投入产出表，2020年全国GDP中，52.1%来自劳动者报酬，“其他行业”这一比重达到75.9%，表明“其他行业”的增加值主要来自劳动者报酬。生产税净额方面，全国GDP中占比达到8.8%，“其他行业”仅为1.4%营业盈余方面，全国GDP中占比达到24.3%，“其他行业”占比为3.5%。表明“其他行业”低税负、低盈利。 （三）需求侧：产出去向及需求构成 根据投入产出表，“其他行业”的产出中23.6%用于中间使用，19.9%用于居民消费，51%用于政府消费，6.4%用于资本形成，-1%用于净出口。若换成支出法口径，即26.1%来自居民消费，66.8%来自政府消费，8.4%来自资本形成 -1.3%来自净出口。即，“其他行业”高度依赖于消费，尤其是政府消费。 三、理解“其他行业”：关键变量或是工资增速 1、从上文（核算方法、增加值构成）可知，“其他行业”的增加值增速的决定变量或是工资增速。基于统计局公布的各个行业的城镇私营人均工资增速、城镇非私营人均工资增速，可以模拟出每年的其他行业的名义增加值增速。2017- 2019年，其他行业名义增加值增速平均在12.0%，使用工资增速的拟合值平均 在9.5%。2021-2023年，其他行业名义增加值增速平均在7.1%，使用工资增速的拟合值平均在5.1%。考虑到估算过程未涉及从业人员数量增速的假设，拟合值存在一定的低估。 2、从“其他行业”名义增速来看，上半年“其他行业”增速为5.1%，低于去年全年的5.4%。这或意味着“其他行业”的工资增速仍在回落。 3、具体而言，使用2023年的数据，从“其他行业”的工资增速来看，需要关注非私营部门中公共管理、社会保障和社会组织；水利、环境和公共设施管理业这两个行业工资增速偏低的问题，以及私营部门中科学研究和技术服务业、文化、体育和娱乐业这两个行业增速回落过快的问题。 4、对于北京，观察其城镇非私营各行业的人均工资增速（缺少私营数据）。2023年，整体增速降至4.4%，低于2019年的15.6%。“其他行业”中，公共管理社会保障和社会组织增速较低，2023年降至1.4%，低于2019年的14.2%。科 学研究和技术服务业增速也较低，2023年为2.4%，低于2019年的14.9%。此外，文化、体育和娱乐业增速回落较快，2019年同比为18.8%，2023年降至3.9%。 风险提示： 参考资料的局限性可能造成全国情况的分析与实际存在差异。财政支出增速走低，政府消费不足。 投资主题 报告亮点 报告重点关注经济的结构变化，即除了地产之外，另一个对经济拖累较大的变量：“其他行业”。其体量大，市场关注低。本文对其内涵、体量、产出的核算方式、需求结构、以及增速走低背后反映的问题进行梳理与分析。 投资逻辑 主要分三部分。第一部分：关注“其他行业”。我们发现，在国民经济行业分类框架下，房地产业是第一大拖累项，2季度拖累GDP增速0.59%。第二大拖累项来自“其他行业”，拖累0.3%的增速。第二部分：了解“其他行业”。其细分行业包括7个，增加值核算时多采用工资总额增速、行业营业收入作为增速的替代指标。增加值构成以员工报酬为主，需求侧以消费为主。第三部分：理解“其他行业”。从各个行业的人均收入增速为切入点，可以理解其近几年增速下行的原因。 目录 一、关注“其他行业”：经济第二拖累项6 （一）全国：已成经济第二拖累项6 （二）地区：对北京经济拖累较大6 二、了解“其他行业”：如何核算增加值？7 （一）基本概念：包括哪些？体量多大？7 （二）供给侧：增加值的核算与构成9 （三）需求侧：产出去向及需求构成10 三、理解“其他行业”：关键或是工资增速10 （一）增加值增速变化：依赖工资增速10 （二）工资增速的比较：全国，各行业谁在走低？12 （三）工资增速的比较：北京，各行业谁在走低？13 图表目录 图表1生产法看经济的拖累与超额贡献项（以5%为阈值）6 图表2北京GDP：拖累与超额贡献项（以5%为阈值）7 图表3GDP的行业拆分8 图表4“其他行业”的构成（2021年）8 图表5北京GDP：行业分布8 图表6“其他行业”的GDP核算方法9 图表7各个行业增加值的主要构成比较9 图表8“其他行业”细分行业的增加值主要构成9 图表9各个行业的需求方比较10 图表10“其他行业”细分行业的需求方比较10 图表11各行业从业人员：法人与个体11 图表12各行业从业人员：城镇非私营占比11 图表13“其他行业”的名义增速与拟合值12 图表14全国城镇非私营行业人均工资增速13 图表15全国城镇私营行业人均工资增速13 图表16北京：城镇非私营行业人均工资增速14 一、关注“其他行业”：经济第二拖累项 （一）全国：已成经济第二拖累项 对于经济增速的拆分，一般而言支出法视角较为常见（即三驾马车）。但，若从行业视角来看（生产法），可以获得更多的行业层面的数据。 我们对各个行业计算其对经济的超额贡献或拖累额，计算方法为：（某行业的增速-5%） *该行业的权重。大于0即为超额贡献的增速拉动，小于0即为拖累的增速拉动。我们发现，在国民经济行业分类框架下，房地产业是第一大拖累项，2季度拖累GDP增速0.59%。第二大拖累项来自“其他行业”，拖累0.3%的增速。工业、信息业、租赁和商务服务业、批发零售业、交通运输仓储邮政业等都对2季度的经济形成超额贡献。11大行业（注：即公布季度增速的农业、工业、建筑业等11个行业）合计拖累增速0.3%，使得2季度GDP的读数为4.7%，相比5%的目标低0.3个百分点。 考虑到地产的关注较高，且高频数据较为完备，地产的拖累并不令人意外。意外的是“其他行业”的拖累，本文对这一问题作详细分析。 图表1生产法看经济的拖累与超额贡献项（以5%为阈值） 资料来源：Wind，华创证券；注：行业分类采用《国民经济行业分类（GB/T4754－2017）》 （二）地区：对北京经济拖累较大 分省方面，重点关注北京（全国行政中心）。上半年，北京“其他行业”增加值增速为1.6%，低于2023年全年的2.1%。按照同样的方法计算各个行业对北京经济的贡献或拖累额（5%为阈值），则上半年，尽管在信息业的带动下，北京GDP实现了5.4%增长，但“其他行业”对GDP的拖累幅度为0.76%，拖累幅度甚至超过了房地产业（0.41%）。 图表2北京GDP：拖累与超额贡献项（以5%为阈值） 资料来源：北京市统计局，华创证券 二、了解“其他行业”：如何核算增加值？ （一）基本概念：包括哪些？体量多大？ 按照《国民经济行业分类》，“其他行业”包括七个行业，分别是科学研究和技术服务业；水利、环境和公共设施管理业；居民服务、修理和其他服务业；教育；卫生和社会工作；文化、体育和娱乐业；公共管理、社会保障和社会组织。 1）内涵方面，根据国民经济行业分类：科学研究和技术服务业包括研究和试验发展；专业技术服务业（如检测服务、地质勘查等）；科技推广和应用服务业（如知识产权服务等）三个子行业。水利、环境和公共设施管理业包括水利管理业；生态保护和环境治理业（如固体废物治理等）；公共设施管理业（如城市公园管理、游览景区管理等）；土地管理业。居民服务、修理和其他服务业包括居民服务业（如洗染服务、理发及美容服务等）；机动车、电子产品和日用产品修理业；其他服务业（如宠物服务）。教育涉及学前教育、初等教育、中等教育、高等教育、技能培训等。卫生和社会工作包括卫生（如医院等）；社会工作（如精神康复服务、干部休养所等）。文化、体育和娱乐业包括新闻出版业；广播、电视、电影和录音制作业；文化艺术业；体育；娱乐业。公共管理、社会保障和社会组织 包括中国共产党机关；国家机构；人民政协、民主党派；社会保障；群众团体、社会团体和其他成员组织；基层群众自治组织及其他组织（如村民自治组织等）。 2）体量方面，整体而言，2023年，GDP中16.3%来自“其他行业”，低于工业（31.7%），高于其余行业。细分行业来看（根据2023年统计年鉴，最新数据为2021年），“其他行业”中，体量较大的是公共管理、社会保障和社会组织，占GDP比重为4.4%。教育、卫生和社会工作、科学研究和技术服务业分别占GDP比重为3.8%、2.4%、2.5%。文化、 体育和娱乐业体量较小，占GDP比重为0.7%。 地区方面，北京相比全国整体，“其他行业”占比更高。2023年，北京GDP为