经济微观察系列二：一线城市消费为何走弱？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年08月21日 【宏观专题】 一线城市消费为何走弱？ 经济微观察系列二 核心观点：本篇报告关注一线城市的消费走弱问题。6月，一线城市社零增速全部转负。上半年整体来看，一线城市社零增速大幅低于全国平均水平。一线城市消费走弱的背后或来自共性因素与特有因素的叠加。共性因素可能包括财 产性收入增速的下行（今年北上广城镇居民收入增速都低于全国增速）、社会集团消费的不足。特有因素可能包括消费约束的增加（上海，减少汽车牌照投放）、居民减少债务（深圳，二手房交易增加背景下，住户贷款大幅减少）。后 续展望来看，一方面由于特殊因素的存在，不宜对后续消费走势简单线性外 推。另一方面，消费品以旧换新、服务消费扩容等政策的引导下，消费仍有望有所回暖。 一、总量而言：一线城市消费明显走弱 6月，全国社零增速为20，北京社零增速为63、上海增速为94、广州为96、深圳为25。上半年，全国社零增速37，北京为03（注：17月累计增速下行至08）、上海为23、广州为0、深圳为1，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低41个百分点。若观 察京沪居民消费，今年1季度与2季度，京沪的居民消费增速都低于全国，尤 其是2季度，差距在大幅加大。 二、结构而言：一线城市哪部分消费更弱？ （一）餐饮：或受正餐消费拖累。上半年全国餐饮收入增速为79。北京为35、上海为36、广州为30、深圳为13，全国增速高于一线均值86百分点。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为10，经营亏损。 （二）商品：或受耐用品消费拖累。上半年全国商品零售增速为32、北京 为0、上海为21、广州为03、深圳为10。全国增速高于一线城市的增速均值36个百分点。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。上海，上半年汽车上牌量同比为251。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为119；金、家具及室内装饰材 料专门零售同比为119。 三、原因分析：或与哪些因素有关？ （一）政府端：或与消费约束有关：目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，17月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为 27。其中，6月，投放量同比为444，7月投放量同比为545。 （二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售：上半年北京社零商品零售增速为0，居民的人均商品性消费支出增速为424，两者增速相差424个百分点，这一差距大于全国。 2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假设代表社会集团餐饮消费）增速为10，限额以上餐饮收入增速为29，两增速相差71个百分点，这一差距高于疫情前。社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能 来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。 （三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速降幅较大。考虑到人均可支配收入越高的地区，财产性净收入比重通常越高，这意味着一线城市或受影响更大。从 北京的财产性数据、北上广的城镇人均可支配收入的情况看，可以验证这一猜想。 （四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。就全国层面而言，上半年居民 贷款增量较少。一线城市中，北京增量较低，但北京新房、二手房今年下滑幅 度较大，或更多来自地产因素。上海增量正常，与其偏高的新房、二手房成交有关。值得关注的是深圳，在二手房成交较高的背景下，居民贷款出现萎缩。 风险提示： 汽车限购政策调整，居民财产性净收入增速下行，居民提前还贷。 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：01066500887 邮箱：zhangyu3hcyjscom执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：01066500831 邮箱：luyinbohcyjscom执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】房地产之尾部金融风险或已解除》 20240815 《【华创宏观】地产去库存：各地进展与变化全面跟踪系列四》 20240814 《【华创宏观】7月全球投资十大主线》 20240810 《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现 全球货币转向跟踪第3期》 20240804 《【华创宏观】加力的3000亿：钱花到哪？“更新”“换新”系列六》 20240804 投资主题 报告亮点 本篇报告关注一线城市的消费走弱问题。6月，一线城市社零增速全部转负。上半年整体来看，一线城市社零增速大幅低于全国平均水平。 投资逻辑 报告从三个层次展开。首先，总量现象的观察。无论是社零还是居民消费，都可以发现今年一线城市消费偏弱。其次，结构现象的观察，从餐饮消费来看，一线城市较差的可能是正餐消费。从商品消费来看，一线城市较差的可能是耐用品消费。最后，原因的分析。预计与四个因素有关，包括政府约束的增加（上海减少汽车牌照的投放）、企事业消费的走弱、居民财产性收入增速的下行、个别城市可能在提前偿还贷款（深圳）。 目录 一、总量而言：一线城市消费明显走弱5 （一）社零：一线城市6月增速转负5 （二）居民消费：京沪二季度增速回落5 二、结构而言：一线城市哪部分消费偏弱？6 （一）餐饮：或受正餐消费拖累6 （二）商品：或受耐用品拖累7 三、原因分析：可能会和哪些因素有关？8 （一）政府端：或与消费约束有关8 （二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关8 （三）居民端：收入层面关注财产性收入走低问题9 （四）居民端：债务层面关注贷款余额的变化10 图表目录 图表16月：一线城市增速转负5 图表2累计增速来看：一线城市弱于全国5 图表3京沪居民消费增速2季度有所回落6 图表46月：一线城市餐饮增速较低6 图表5累计增速来看：一线城市餐饮增速较低6 图表6北京：餐饮弱在正餐7 图表76月：一线城市商品零售增速较低7 图表8累计增速来看：一线城市商品零售增速较低7 图表9北京：地产链消费偏弱8 图表10上海：汽车消费偏弱8 图表11上海：燃油车牌照投放量有所减少8 图表12深圳：2015年社零大幅走弱8 图表13全国层面：今年社会集团消费偏弱9 图表14北京情况：社会集团消费同样偏弱9 图表15全国层面：今年财产性收入增速走低10 图表16中高收入群体拥有更多的财产性收入10 图表17北京：财产性收入增速偏低10 图表18北上广：上半年城镇居民收入增速低于全国10 图表19全国：上半年住户贷款增量较低11 图表20北京：上半年住户贷款增量较少11 图表21深圳：15月住户贷款增量较少11 图表22上海：上半年住户贷款增量较为正常11 一、总量而言：一线城市消费明显走弱 （一）社零：一线城市6月增速转负 6月，一线城市社零读数较低。全国社零增速为20，北京社零增速为63、上海增速为94、广州为96、深圳为25。即，6月北上广深社零增速全部转负。注：参考统计局统计房价时的城市划分，一线城市指北京、上海、广州、深圳等4个城市。 如比较上半年整体情况，一线城市消费同样不佳。上半年，全国社零增速37，北京为 03（注：17月累计增速为08）、上海为23、广州为0、深圳为1，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低41个百分点，这一差距是2012年以来最大的一年。 图表16月：一线城市增速转负图表2累计增速来看：一线城市弱于全国 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）居民消费：京沪二季度增速回落 消费的补充是住户调查数据（调查居民收支）。可以观察京沪的情况。 今年1季度与2季度，京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是2季度，差距在大幅加大。2季度，全国居民消费增速为50，北京居民消费增速降至29，上海居民消费增速降至38。 图表3京沪居民消费增速2季度有所回落 资料来源：Wind，华创证券 二、结构而言：一线城市哪部分消费偏弱？ （一）餐饮：或受正餐消费拖累 拆分社零的结构，首先观察餐饮消费。 餐饮消费一线城市表现较差。6月，全国餐饮收入增速为54，北京餐饮收入为74、上海为65、广州为16、深圳为38。一线餐饮增速均低于全国。若观察上半年整体情况，上半年全国餐饮收入增速为79。北京为35、上海为36、广州为30、 深圳为13，全国增速高于一线均值86百分点，这一差距是2014年以来最大的一年。 进一步观察餐饮的内部结构，此处北京的数据可以提供参考。北京正餐服务经营压力可能较大。上半年，北京限额以上餐饮增速中，正餐服务增速为100，快餐服务增速为19，饮料及冷饮服务增速为89，餐饮配送及外卖送餐服务增速为84，其他餐饮业增速为92。若观察餐饮的利润数据，北京上半年正餐服务出现较大亏损，快餐、饮料及配送、餐饮配送及外卖服务尚可盈利。 图表46月：一线城市餐饮增速较低图表5累计增速来看：一线城市餐饮增速较低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6北京：餐饮弱在正餐 资料来源：北京市统计局，华创证券 （二）商品：或受耐用品拖累其次，观察社零中的商品消费。 商品消费一线城市同样表现不佳。6月，全国商品零售增速为15，北京商品零售增速为62、上海商品零售增速为96、广州商品零售增速为102、深圳商品零售增速为 30。6月一线城市商品零售增速全部转负。 若观察上半年整体情况，上半年全国商品零售增速为32、北京为0、上海为21、广州为03、深圳为10。全国增速高于一线城市的增速均值36个百分点，这一差距是2014年以来差距最大的一年。 进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。如广州，根据官方解读“上半年，受汽车、石油零售需求减弱及与房地产相关的装修装潢用品零售市场低迷等因素影响，全市消费品市场增长放缓”。上海，根据乘联会收集的汽车上牌量数据，6月同比为403，上半年汽车上牌量同比为251。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为119；金、家具及室内装饰材料专门零售同比为119。 图表76月：一线城市商品零售增速较低图表8累计增速来看：一线城市商品零售增速较低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表9北京：地产链消费偏弱图表10上海：汽车消费偏弱 资料来源：北京市统计局，华创证券资料来源：乘联会，华创证券 三、原因分析：可能会和哪些因素有关？ （一）政府端：或与消费约束有关 目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，17月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为27。其中，6月，投放量同比为444，7月投放量同比为545。 消费约束带来的影响，另一个可参考的城市是2015年的深圳。2015年，根据深圳统计局的数据，全年全市社零增速为20，2014年为93。但，2015年若扣除汽车限购一次性政策因素后，增长97。 图表11上海：燃油车牌照投放量有所减少图表12深圳：2015年社零大幅走弱 资料来源：上海国拍网，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关 一线城市消费偏弱的另一个原因可能来自企事业（社会集团）的消费走弱。 今年，全国层面存在这一现象。我们比较两组数据。1）社零的商品零售增速、居民的人均商品性消费支出增速，上半年全国社零商品零售增速为32，全国居民人均商品性消费支出增速为48，表明社会集团的商品零售消费增速可能要弱于居民。且，若与2019 年之前的年份作对比，我们发现20142019年，社会集团的商品零售消费增速要高于居 民。2）社零的餐饮增速、居民的饮食服务支出。上半年全国餐饮增速为79，居民饮食服务（即