【宏观专题&每周经济观察2018年第33期】：华创宏观·汇率一本通·系列二：人民币汇率的近忧与远虑
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【宏观专题 & 每周经济观察 2018年第33期】 人民币汇率的近忧与远虑 ——华创宏观·汇率一本通·系列二 人民币的“近忧”与“远虑” 我们认为人民币短期之压确定存在，称为“忧”，但人民币本轮贬值其实包括性质不同的两部分：合理贬值6%左右+市场惯性贬值3%。 人民币长期之压有基本面变化的苗头，称为“虑”，受到经常账户逆差，美国复苏拐点，国内有效信用扩张、贸易摩擦是否扩围金融四个变量影响。 不同以往的“短期之压”，7有何特殊？ 首先，贬值预期并没有明显走强，即期贬值但远期贴水，掉期点明显为负；其次，汇率市场基本面并未看到恶化迹象；再次，本轮美元是小反弹非反转，本轮美国复苏拐点只会迟到不会缺席，目前拐点担忧是国际市场主要的预期方向；最后，本轮贬值的国内宏观经济基本面不同，由于外需拖累明显，今年国内宏观在6-7月明确政策底，进入了经济下行压力较大的拐点期，经济向下寻底的过程中叠加汇率触及关键点位，为避免风险资产波动共振，向美传递不主动激怒的友好谈判姿态，央行维稳意愿将逐渐增强，同时后续政策调控工具箱充分，因此短时间内破7概率依然较低。 7这个点位的关键特殊性在于，跌破7后无论即期市场还是衍生品市场都并未有过足够的量价交易基准。在境内风险资产尚未稳定、破7的心理担忧仍高的背景下，破7概率较低。 波谲云诡的“长期之虑”，内外赛跑？ 人民币长期之虑中，市场需关注经常账户逆差的持续性和深远影响（利空长期汇率）、美国本轮复苏的拐点时间（利好汇率）、国内有效信用扩张的时点（利好汇率）、贸易摩擦是否扩围到金融领域（外压升值），本质是多空因素的一轮赛跑，有一定不确定性。 长期汇率波谲云诡，来源于四大变量中一半为外生变量。美国复苏的拐点时间为纯外生变量，贸易摩擦扩围和经常账户逆差均是半外生变量。只有国内信用扩张的时点是内生变量。 四大变量中，最值得市场关注的是经常账户逆差的变化，经常账户波动性加大，一方面服务贸易逆差持续高位，其中海外旅游消费和知识产权消费未来高增速的趋势仍在；一方面商品贸易顺差由于中美贸易摩擦后续或面临缩窄冲击。经常账户逆差对于长期习惯于顺差为底进行利汇率调控的决策层而言面临新的挑战，对于以外占作为主要构成的基础货币投放形成一定的新的思考和挑战。 每周经济观察： 上周地产销售环比下降，7月房价环比涨幅一二线放缓、三线扩大；8月土地成交走弱；电力耗煤环比下降、同比转负；唐山环保预期提振钢价，上周钢材社会库存增加；台风、非洲猪瘟提振菜价和猪价；央行合计净投放1765亿元，隔夜市场利率大幅上行，银保监发文疏通货币政策传导机制；消费信心不足美元指数微跌，离、在岸人民币贬值，7月结售汇结束连续4月顺差。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 执业编号：S0360518060002 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 联系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 《【华创宏观】全球央行双周志第12期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》 2018-07-08 《【华创宏观】汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意》 2018-08-09 《【华创宏观】跨境资本季度跟踪第1期：Q1境外对华投资大增 净流入创7年新高》 2018-08-12 《【华创宏观】土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响》 2018-08-14 《华创宏观·思想汇·第一期——或许存在的六大预期差》 2018-08-15 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018年08月19日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、人民币的近忧与远虑——汇率一本通·系列二 ................................................................................................4 （一）人民币本轮贬值中“合理贬值&市场惯性贬值”各有多少？..................................................................4 （二）不同以往的“短期之压”，7有何特殊？ .................................................................................................5 （三）波谲云诡的“长期之虑”，内外赛跑？ ..................................................................................................6 二、每周经济观察 2018年33期 ...........................................................................................................................7 （一）地产销售环比下降，一、二线城市7月房价涨幅放缓 ...........................................................................7 （二）电力耗煤同比转负，钢价环比涨幅扩大 ................................................................................................7 （三）猪肉、蔬菜价格齐上涨，食品价格环比涨幅扩大 ..................................................................................8 （四）隔夜市场利率大幅上行，银保监发文疏通货币政策传导机制 .................................................................8 （五）消费信心不足拖累美元指数微跌，离、在岸人民币贬值 ........................................................................9 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 人民币本轮贬值的合理贬值&市场惯性贬值分析.......................................................................................4 图表 2 美元指数、CFETS、美元兑人民币中间价走势 .........................................................................................4 图表 3 人民币汇率波动程度接近G7货币 ............................................................................................................4 图表 4 美元兑人民币一年掉期点 .........................................................................................................................5 图表 5 银行结售汇差额并未明显走阔 ..................................................................................................................5 图表 6 中央银行外汇占款仍在小幅增长 ..............................................................................................................5 图表 7 出口结汇率与进口结汇率并未大幅走阔 ....................................................................................................5 图表 8 外汇储备变化依然平稳 ............................................................................................................................6 图表 9 经常账户变化与其中贸易顺差和服务逆差的走势 ......................................................................................6 图表 10 地产销售环比下降..................................................................................................................................7 图表 11 钢价环比涨幅扩大..................................................................................................................................7 图表 12 食品价格环比涨幅扩大...........................................................................................................................8 图表 13 台风、猪瘟疫情影响菜价、猪价双双上涨...............................................................................................8 图表 14 隔夜市场利率大幅上行...........................................................................................................................9 图表 15 国债收益率上行、期限利差收窄.............................................................................................................9 图表 16 美元指数小幅下行.........................
