债海观潮，大势研判：九月债市魔咒能否打破？

证券研究报告|2024年09月01日 债海观潮，大势研判 九月债市魔咒能否打破？ 投资策略·固定收益 2024年第九期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：7月经济数据走稳，金融数据迎来反弹，政策利率持平。利率债方面，8月利率先下后上，债市大幅调整，波动明显加大。信用债方面，8月下半年月信用利率背离，信用利差大幅走阔，中短期限品种利差回升到2023年底水平。违约方面，8月上实租赁和西安建工首次违约，违约风险有所回升； 海外基本面：美国经济景气分化，就业市场下滑明显；美国通胀继续降温，通胀预期震荡向下；欧日经济景气继续上升，通胀低位企稳； 国内基本面：7月国内经济增速基本持平6月，其中工业增速小幅回落，服务业增速小幅回升。根据测算，2024年7月国内实际GDP同比约为4.9%，持平6月。高频跟踪来看，2024年8月国信高频宏观扩散指数B明显下行，表现逊于历史平均水平，表明8月国内经济增长动能偏弱；价格方面，8月国内CPI同比或继续上升，但PPI同比或明显下行； 货币政策：《二季度货币政策执行报告》新增推动金融高质量发展，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境； 热点追踪：在诸多甚至可能相互背离的指标中，如何敏锐地捕捉货币政策方向调整和力度变化? 大势研判：近些年9月债市均出现牛市调整，触发原因不一。刚刚过去的8月债市交易趋冷，信用债调整幅度较大。展望9月，我们倾向于信用债存在修复行情； 2024年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，通胀有序回落 国内基本面：经济增长走平，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：8月增长动能偏弱，CPI同比继续回升 货币政策回顾与展望 加强逆周期调节 热点追踪 构建国信货币政策指数 大势研判 九月债市魔咒能否打破？ 2024年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，通胀有序回落 国内基本面：经济增长走平，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：8月增长动能偏弱，CPI同比继续回升 货币政策回顾与展望 加强逆周期调节 热点追踪 构建国信货币政策指数 大势研判 九月债市魔咒能否打破？ 大行卖债，债市趋冷，收益率快速上行 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动9BP、4BP、 6BP、17BP、19BP、18BP和5BP。 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动18BP、20BP、 19BP和6BP。 8月货币市场利率均值走平 截至8月27日，8月R001均值为1.80%，R007均值为1.89%，分别较7月下行1BP和1BP； 8月政府债券净融资1.8万亿，MLF再度缩量，但资金面总体均衡； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 8月信用债也大幅调整，收益率先下后上 8月AA以上曲线收益率普遍上行15BP-20BP； 8月信用利差大幅走阔 大部分品种信用利差也上行15BP以上； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至8月27日，中债市场隐含评级下调债券金额13亿，上调债券金额380亿； 8月下调主体共3个，包括：杉杉集团、西安建工和上实融租等； 8月上调主体共6个，包括：中国铝业、遵义道桥、通泰投资等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 8月上实租赁和西安建工债券首次违约 8月违约风险有所上升； 8月天房集团、远洋集团和宝龙实业等地产公司部分还本付息 截至8月27日，2014年以来共兑付896.2亿，兑付率仅8.6%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，通胀有序回落 国内基本面：经济增长走平，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：8月增长动能偏弱，CPI同比继续回升 货币政策回顾与展望 加强逆周期调节 热点追踪 构建国信货币政策指数 大势研判 九月债市魔咒能否打破？ 美国经济景气分化，就业市场下滑明显 8月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得48和55.2，前值为49.6和55.0，美国制造业景气度继续收缩；服务业景气度有所回升； 7月美国新增非农就业人数录得11.4万人，较上月大幅少增9.2万人； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀继续降温，通胀预期震荡向下 7月美国CPI同比上涨2.9%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.2%，较上月回落0.1个百分点；整体和核心通胀均降至美联储加息以来的最低水平； 8月以来，美国10年期通胀预期震荡下行，盈亏平衡通胀率由2.3%降至2.1%左右水平； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气继续上升，通胀低位企稳 8月欧元区和日本综合PMI录得51.2和53.0，前值分别为50.2和52.5；欧元区和日本今年以来经济景气度回升明显； 7月欧元区和日本CPI同比分别为2.6%和2.8%，前值分别为2.5%和2.8%；欧元区和日本CPI通胀低位企稳； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数较一季度小幅回升，其中第一、二、三产业均有所回升 2024年第二季度GDP平减指数-0.6%，回升0.7%； 其中,第一产业-2.0%（+1.5%）、第二产业-2.3%（+1.7%），第三产业0.7%（+0.1%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月CPI同比小幅回升，PPI同比持平 7月CPI同比0.5%，较6月回升0.3%；其中核心CPI同比0.4%，较6月回落0.2%； 7月PPI同比-0.8%，较6月持平； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP同比明显回落，其中第一产业有所回升，第二、三产业均回落 2024年第二季度GDP当季同比4.7%，较一季度回落0.6%；分产业来看，第一产业3.6%，较一季度回升0.3%，第二产业5.6%（-0.4%），第三产业4.2%（-0.8%)； 季调环比来看，二季度GDP环比0.7%，较一季度回落0.8%，略高于去年二季度； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月工业生产小幅回落，生产景气度偏弱 7月工业增加值同比5.1%，较6月回落0.2%； 细分行业中，采矿业4.6%（0.2%）、制造业5.3%（-0.2%）、公用事业4.0%（-0.8%），高技术产业10.0% （1.2%）； 分产品来看，发电量2.5%（0.3%）,钢材-4.0%（-7.2%）,水泥-12.4%（-1.7%）,汽车-2.4%（-4.2%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月固定资产投资当月同比出现回落，但基建仍变现亮眼 7月固定资产投资当月同比1.9%，较6月回落1.7%； 其中，制造业8.3%（-0.9%），基建10.7%（0.6%），房地产-10.8%（-0.7%），剔除房地产、制造业、 基建投资后的其他投资增速为-8.5%（-5.1%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 低基数效应，7月社会消费品零售总额同比小幅回升 7月社消同比2.7%，较6月回升0.7%； 按消费类型分，商品零售额2.7%（1.2%），餐饮3.0%（-2.4%）； 限额以上商品中，汽车销售额-4.9%（1.3%），石油及制品1.6%（-3.0%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 进口景气度反弹，7月进口同比大幅回升 出口：7月出口6.5%，较6月回落4.1%，出口增速大幅回落； 进口：7月进口6.6%，较6月回升7.3%，进口增速大幅回升； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 7月金融数据增速迎来反弹，M2增速回升至6.3% 7月M2增速6.3%，较6月回升0.1%； 7月社融增速8.2%，较6月回升0.1%，其中贷款增速8.3%，较6月持平； 贷款结构中，7月票据融资再度大增，居民贷款继续负增长； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 8月国内经济增长动能整体偏弱 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年8月国信高频宏观扩散指数B明显下行，表现逊于历史平均水平，表明8月国内经济增长动能整体偏弱； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 8月CPI同比或继续上升至0.8% 食品：国信商务部农副产品价格指数8月环比约为4.1%（截至8月23日），明显高于历史均值1.3%，预计8月整体CPI食品环比高于季节性； 非食品：8月国信非食品综合高频指数环比为-2.0%（截至8月23日），低于历史均值0.4%，预计8月 CPI非食品环比低于季节性； 图32：CPI食品分项跟踪图33：CPI非食品分项跟踪 8月PPI同比或下行至-1.5% 8月上旬、中旬国内流通领域生产资料价格持续下跌； 8月PPI环比跌幅或进一步扩大