债海观潮，大势研判：利率再创新低，警惕债市波动加大

证券研究报告|2024年6月30日 债海观潮，大势研判 利率再创新低，警惕债市波动加大 投资策略·固定收益 2024年第七期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：5月经济数据总体平稳，金融继续挤水分，房地产政策效果逐步显现。利率债方面，半年末资金面平稳，A股持续下跌，6月各品种利率再创新低。信用债方面，6月信用利差继续压缩，主要品种信用利差也再创新低。违约方面，6月无新增首次违约，违约风险继续保持在低位； 海外基本面：美国经济景气持续修复，非农就业表现强劲；美国核心通胀继续降温，通胀预期波动向下；欧日经济景气回落，通胀低位波动； 国内基本面：5月国内经济增速延续平稳走势，其中消费、出口同比回升，投资同比小幅回落。 根据测算，2024年5月国内实际GDP同比约为4.8%，较4月小幅回落0.1个百分点，延续平稳增长势头。高频跟踪来看，2024年6月国信高频宏观扩散指数B先上后下，表现基本持平历史平均水平，表明6月国内经济增长动能延续平稳走势；价格方面，6月国内CPI同比和PPI同比或继续上升； 货币政策：二季度货币政策例会提出，充分认识房地产市场供求关系的新变化；6月MLF再度缩量续作，公开市场小幅净投放；利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：那些年美联储是如何买债的？ 大势研判：广谱利率下调，存款搬家，6月基金大量增持超长期国债，利率再创新低。展望7月， 政府加杠杆以及房地产发展新模式，经济企稳回升概率更大，警惕债市波动加大； 2024年6月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气持续恢复，核心通胀进一步降温 国内基本面：经济势头平稳，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：6月增长动能平稳，通胀同比继续回升 货币政策回顾与展望 充分认识房地产市场供求关系的新变化 热点追踪 那些年美联储是如何买债的？ 大势研判 利率再创新低，警惕债市波动加大 2024年6月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气持续恢复，核心通胀进一步降温 国内基本面：经济势头平稳，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：6月增长动能平稳，通胀同比继续回升 货币政策回顾与展望 充分认识房地产市场供求关系的新变化 热点追踪 那些年美联储是如何买债的？ 大势研判 利率再创新低，警惕债市波动加大 通胀小幅上行，经济走稳，6月A股持续下跌，债市继续上涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-10BP、 -7BP、-8BP、-9BP、-9BP、-9BP和-47BP。 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动1BP、1BP、 1BP和-37BP。 6月MLF再次缩量续作，政府债净融资缩量至7000亿，货币市场利率均值小幅上行 截至6月26日，6月R001均值为1.85%，R007均值为1.94%，分别较5月上行5BP和7BP； 6月政府债券净融资7000亿，MLF再次缩量，但资金面总体平稳，月底非银-银行流动性利差（R007和DR007差值） 小幅回升，但半年末回升幅度偏弱； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 6月信用债收益率继续大幅下行，主要品种信用利差再创新低 6月信用债收益率继续大幅下行，AA-曲线尤甚 6月AA-和AA评级间利差继续大幅压缩； 6月信用利差继续压缩 大部分品种信用利差创新低； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至6月26日，中债市场隐含评级下调债券金额656亿，上调债券金额305亿； 6月下调主体共15个，包括：华侨城集团、远东宏信和深圳华侨城等； 6月上调主体共10个，包括：新疆银行、中煤集团、郴州百福等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6月武汉天盈、广州方圆和武汉当代等展期 6月违约风险继续保持在低位； 6月旭辉集团、碧桂园以及渤海租赁部分还本付息 截至6月26日，2014年以来共兑付869.7亿，兑付率仅8.4%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年6月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气持续恢复，核心通胀进一步降温 国内基本面：经济势头平稳，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：6月增长动能平稳，通胀同比继续回升 货币政策回顾与展望 充分认识房地产市场供求关系的新变化 热点追踪 那些年美联储是如何买债的？ 大势研判 利率再创新低，警惕债市波动加大 美国经济景气持续修复，非农就业表现强劲 6月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.7和55.1，前值为51.3和54.8；美国制造业和服务业景气度均进一步回升；服务业景气度升至2022年4月以来最高水平； 5月美国新增非农就业人数录得27.2万人，较上月大幅多增9.7万人； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国核心通胀继续降温，通胀预期波动向下 5月美国CPI同比上涨3.3%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.4%，较上月回落0.2个百分点；核心通胀连续3个月下降，现已降至2021年4月以来的最低水平； 6月以来，美国10年期通胀预期有所回落，盈亏平衡通胀率降至2.2%左右水平； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气回落，通胀低位波动 6月欧元区和日本综合PMI录得50.8和50.0，前值分别为52.2和52.6；欧元区经济景气度连续5个月上升后首度回落，日本经济景气度连续3个月上升后首度回落； 5月欧元区和日本CPI同比分别为2.6%和2.8%，前值分别为2.4%和2.5%；欧元区和日本CPI通胀略有反弹； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP平减指数较去年四季度小幅回升，其中第一、二产业均回升，第三产业回落 2024年第一季度GDP平减指数-1.3%，回升0.2%； 其中,第一产业-3.5%（+0.7%）、第二产业-4.0%（+0.4%），第三产业0.7%（-0.7%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月CPI同比持平，PPI同比大幅回升 5月CPI同比0.3%，较4月持平；其中核心CPI0.6%，较4月回落0.1%； 5月PPI同比-1.4%，较4月回升1.1%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP同比小幅回升，第二产业是回升主力 2024年第一季度GDP当季同比5.3%，较去年四季度回升0.1%；分产业来看，第一产业3.3%，较四季度回落0.9%，第二产业6.0%（0.5%），第三产业5.0%（-0.3%)； 季调环比来看，一季度GDP环比1.6%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 高基数效应，5月工业生产小幅回落 5月工业增加值同比5.6%，较4月回落1.1%； 细分行业中，采矿业3.6%（1.6%）、制造业6.7%（-0.2%）、公用事业6.0%（-1.5%），高技术产业10.0% （-1.3%）； 分产品来看，发电量5.5%（-0.6%）,钢材2.9%（0.0%）,水泥-9.8%（0.5%）,汽车6.6%（-1.1%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月固定资产投资当月同比出现回落，主要是基建增速下行 5月固定资产投资当月同比3.5%，较4月回落0.1%； 其中，制造业9.4%（0.0%），基建3.8%（-2.1%），房地产-11.0%（-0.5%），剔除房地产、制造业、 基建投资后的其他投资增速为4.4%（1.2%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月社会消费品零售总额同比小幅回升 5月社消同比3.7%，较4月回升1.4%； 按消费类型分，商品零售额3.6%（1.6%），餐饮5.0%（0.6%）； 限额以上商品中，汽车销售额-4.4%（1.2%），石油及制品5.1%（3.5%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外补库存，5月出口同比继续大幅回升 出口：5月出口11.2%，较4月回升6.3%，出口增速大幅回升； 进口：5月进口5.2%，较4月回落6.9%，进口同比增速小幅回落； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 政府债券发行加速，5月社融增速逆势回升 5月M2增速7.0%，较4月回落0.2%； 5月社融增速8.4%，较4月回升0.1%，其中贷款增速8.9%，较4月回落0.2%； 贷款结构中，5月票据融资依然较多，居民贷款增量明显偏少； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 6月国内经济增长动能延续稳健走势 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年6月国信高频宏观扩散指数B先小幅上行再小幅下行，表现基本持平历史平均水平，表明6月国内经济增长动能延续稳健走势； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 6月CPI同比或继续上升至0.5% 食品：国信商务部农副产品价格指数6月环比约为-0.