债海观潮，大势研判：经济“开门红”，债市回调风险加大

证券研究报告|2024年3月30日 债海观潮，大势研判 经济“开门红”，债市回调风险加大 投资策略·固定收益 2024年第四期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：1-2月国内经济景气度继续上升，两会公布2024年赤字率3%，未来连续几年发行超长期特别国债，债市转入震荡。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.3%震荡反复，30年国债期限利 差小幅走阔。信用债方面，3月中高等级信用利差普遍走阔，AA-信用利差继续大幅压缩。违约方面， 3月无新增首次违约，违约风险继续保持在低位； 海外基本面：美国经济景气表现分化，失业率有所上升；美国通胀开始企稳，通胀预期保持稳定；欧日经济景气回升，日本通胀反弹； 国内基本面：根据测算，2024年1-2月国内实际GDP同比约为5.2%，较去年12月回落0.5个百分点，但超过政府全年GDP增速目标值5.0%。1-2月国内实际GDP相对2019年同期复合同比约为5.1%，较去年12月继续提升0.3个百分点，表明1-2月国内经济景气继续上升。高频跟踪来看，2024年3月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，表明3月国内经济增长向上的动能偏弱；价格方面，3月国内CPI同比或有所回落，PPI同比或小幅回升； 货币政策：3月MLF缩量续作，公开市场也继续净回笼；利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：OMO等政策利率下行幅度小于中长端LPR，“平坦”曲线可能成为“常态”，但短期需警惕期限利差阶段性走阔带来的回调风险； 大势研判：经济“开门红”，债市回调风险加大。1-2月经济景气度继续回升，开年以来消费数 据也表现亮眼，经济基本面并不支持债市收益率大幅下行； 2024年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升 国内基本面：1-2月国内经济景气度继续上升 国信高频跟踪与预测：3月增长向上动能偏弱，CPI同比小幅回落 货币政策回顾与展望 时隔15个月MLF缩量续作 热点追踪 利率“平坦化”能否持续？ 大势研判 经济“开门红”，债市回调风险加大 2024年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升 国内基本面：1-2月国内经济景气度继续上升 国信高频跟踪与预测：3月增长向上动能偏弱，CPI同比小幅回落 货币政策回顾与展望 时隔15个月MLF缩量续作 热点追踪 利率“平坦化”能否持续？ 大势研判 经济“开门红”，债市回调风险加大 2024年赤字率拟按3%安排+连续几年发行超长期特别国债，债市转入震荡 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、 -5BP、-4BP、7BP、11BP、7BP和-21BP。 信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动12BP、16BP、 11BP和-17BP。 3月MLF缩量，政府债净融资依然较少，R001和R007均值季节性上行 截至3月27日，3月R001均值为1.86%，R007均值为2.06%，分别较2月上行7BP和3BP； 3月政府债券净融资依然较少，季末资金面总体平稳； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 3月中高等级信用债收益率小幅上行，AA-曲线继续大幅下行 3月AA-和AA评级间利差大幅压缩； 3月信用利差走阔为主 3月中高等级信用利差平均走阔10BP； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至3月27日，中债市场隐含评级下调债券金额267亿，上调债券金额460亿，上调金额依然较多； 3月下调主体共6个，包括：远洋控股、金辉集团等； 3月上调主体共22个，包括：天风天睿、西宁经开、韩城城投和潍坊滨海等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3月旭辉集团、荣盛地产等展期 3月违约风险继续保持在低位； 3月禹州鸿图地产部分还本付息 截至3月27日，2014年以来共兑付839亿，兑付率仅8.2%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年3月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美国经济景气分化，欧日经济景气回升 国内基本面：1-2月国内经济景气度继续上升 国信高频跟踪与预测：3月增长向上动能偏弱，CPI同比小幅回落 货币政策回顾与展望 时隔15个月MLF缩量续作 热点追踪 利率“平坦化”能否持续？ 大势研判 经济“开门红”，债市回调风险加大 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国经济景气表现分化，失业率有所上升 3月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得52.5和51.7，前值为52.2和52.3；美国制造业景气度上升但服务业景气度回落； 2月美国新增就业保持韧性，新增非农就业人数录得27.5万人，高于过去12个月月均23万人的增幅；但失业率升至3.9%，为2022年1月以来新高； 美国通胀开始企稳，通胀预期保持稳定 2月美国CPI同比录得3.2%，较上月上升0.1个百分点；核心CPI同比录得3.8%，较上月回落0.1个百分点；整体通胀连续9个月在3%-4%区间震荡； 3月以来，美国10年期通胀预期保持稳定； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气回升，日本通胀反弹 3月欧元区和日本综合PMI录得49.9和52.3，前值分别为49.2和50.6；欧元区和日本经济景气度今年以来有明显回升势头； 2月欧元区和日本CPI同比分别为2.6%和2.8%，前值分别为2.8%和2.2%；欧元区通胀有企稳迹象，日本通胀出现明显反弹； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP平减指数较三季度小幅回落，其中第一、二、三产业均回落 2023年第四季度GDP平减指数-1.4%，回落0.6%； 其中,第一产业-4.2%（-1.4%）、第二产业-4.4%（-1.1%），第三产业1.3%（-0.0%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月CPI同比大幅回升，PPI同比小幅回落 2月CPI同比0.7%，较1月回升1.5%；其中核心CPI1.2%，较1月回升0.8%； 2月PPI同比-2.7%，较1月回落0.2%，PPI同比小幅回落； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 四季度GDP同比小幅回升，两年平均同比小幅回落 2023年第四季度GDP当季同比5.2%，较三季度回升0.3%；分产业来看，第一产业4.2%，较三季度持平， 第二产业5.5%（0.9%），第三产业5.3%（0.1%)； 季调环比来看，四季度GDP环比1.0%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1-2月工业生产继续回升 1-2月工业增加值同比7.0%，较去年12月回升0.2%； 细分行业中，采矿业2.3%（-2.4%）、制造业7.7%（0.6%）、公用事业7.9%（0.6%），高技术产业7.5% （1.1%）； 分产品来看，发电量8.3%（0.3%）,钢材7.9%（6.4%）,水泥-1.6%（-0.7%）,汽车4.4%（-20.1%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1-2月固定资产投资累计同比继续回升，基建以外的其他行业投资增速均上行 1-2月固定资产投资当月同比4.2%，较去年12月回升0.3%； 其中，制造业9.4%（1.3%），基建9.0%（-1.6%），房地产-9.0%（3.4%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为6.3%（10.1%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1-2月社会消费品零售总额同比回落，其中餐饮增速大幅回落 1-2月社消同比5.5%，较去年12月回落1.9%； 按消费类型分，商品零售额4.6%（-0.2%），餐饮12.5%（-17.5%）； 限额以上商品中，汽车销售额8.7%（4.7%），石油及制品5.0%（-3.6%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外补库存，1-2月进口同比大幅回升 出口：1-2月出口10.3%，较去年12月回升6.5%，出口增速明显回升； 进口：1-2月进口6.7%，较去年12月回升5.1%，进口同比增速也明显回升； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2月金融数据增速明显下滑，企业中长贷增长不错 2月M2增速8.7%，较1月持平； 2月社融增速9.0%，较1月回落0.5%，其中贷款增速9.7%，较1月回落0.4%； 细项来看，贷款结构中，2月居民短期贷款明显负增长，票据融资依然为负； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 3月国内经济增长向上的动能偏弱 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年3月国信高频宏观扩散指数B持续下行，表现逊于历史平均水平，国内经济增长向上的动能仍偏弱； 图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100） 3月CPI同