证券研究报告|2024年09月01日 债海观潮,大势研判 九月债市魔咒能否打破? 投资策略·固定收益 2024年第九期 证券分析师:董德志 证券分析师:赵婧 证券分析师:李智能 证券分析师:季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人:田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾:7月经济数据走稳,金融数据迎来反弹,政策利率持平。利率债方面,8月利率先下后上,债市大幅调整,波动明显加大。信用债方面,8月下半年月信用利率背离,信用利差大幅走阔,中短期限品种利差回升到2023年底水平。违约方面,8月上实租赁和西安建工首次违约,违约风险有所回升; 海外基本面:美国经济景气分化,就业市场下滑明显;美国通胀继续降温,通胀预期震荡向下;欧日经济景气继续上升,通胀低位企稳; 国内基本面:7月国内经济增速基本持平6月,其中工业增速小幅回落,服务业增速小幅回升。根据测算,2024年7月国内实际GDP同比约为4.9%,持平6月。高频跟踪来看,2024年8月国信高频宏观扩散指数B明显下行,表现逊于历史平均水平,表明8月国内经济增长动能偏弱;价格方面,8月国内CPI同比或继续上升,但PPI同比或明显下行; 货币政策:《二季度货币政策执行报告》新增推动金融高质量发展,加强逆周期调节,增强经济持续回升向好态势,为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境; 热点追踪:在诸多甚至可能相互背离的指标中,如何敏锐地捕捉货币政策方向调整和力度变化? 大势研判:近些年9月债市均出现牛市调整,触发原因不一。刚刚过去的8月债市交易趋冷,信用债调整幅度较大。展望9月,我们倾向于信用债存在修复行情; 2024年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气分化,通胀有序回落 国内基本面:经济增长走平,通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测:8月增长动能偏弱,CPI同比继续回升 货币政策回顾与展望 加强逆周期调节 热点追踪 构建国信货币政策指数 大势研判 九月债市魔咒能否打破? 2024年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气分化,通胀有序回落 国内基本面:经济增长走平,通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测:8月增长动能偏弱,CPI同比继续回升 货币政策回顾与展望 加强逆周期调节 热点追踪 构建国信货币政策指数 大势研判 九月债市魔咒能否打破? 大行卖债,债市趋冷,收益率快速上行 收益率方面,1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动9BP、4BP、 6BP、17BP、19BP、18BP和5BP。 信用利差方面,多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动18BP、20BP、 19BP和6BP。 8月货币市场利率均值走平 截至8月27日,8月R001均值为1.80%,R007均值为1.89%,分别较7月下行1BP和1BP; 8月政府债券净融资1.8万亿,MLF再度缩量,但资金面总体均衡; 图1:货币市场资金利率走势 图2:市场利率和政策利率走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 8月信用债也大幅调整,收益率先下后上 8月AA以上曲线收益率普遍上行15BP-20BP; 8月信用利差大幅走阔 大部分品种信用利差也上行15BP以上; 图3:3年期品种收益率走势 图4:3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上,其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至8月27日,中债市场隐含评级下调债券金额13亿,上调债券金额380亿; 8月下调主体共3个,包括:杉杉集团、西安建工和上实融租等; 8月上调主体共6个,包括:中国铝业、遵义道桥、通泰投资等; 图5:2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6:2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 8月上实租赁和西安建工债券首次违约 8月违约风险有所上升; 8月天房集团、远洋集团和宝龙实业等地产公司部分还本付息 截至8月27日,2014年以来共兑付896.2亿,兑付率仅8.6%; 图7:债券广义违约金额 图8:企业首次违约个数 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2024年8月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面:美国经济景气分化,通胀有序回落 国内基本面:经济增长走平,通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测:8月增长动能偏弱,CPI同比继续回升 货币政策回顾与展望 加强逆周期调节 热点追踪 构建国信货币政策指数 大势研判 九月债市魔咒能否打破? 美国经济景气分化,就业市场下滑明显 8月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得48和55.2,前值为49.6和55.0,美国制造业景气度继续收缩;服务业景气度有所回升; 7月美国新增非农就业人数录得11.4万人,较上月大幅少增9.2万人; 图9:美国失业人数与WEI领先指标 图10:美国制造业与服务业PMI 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 美国通胀继续降温,通胀预期震荡向下 7月美国CPI同比上涨2.9%,较上月回落0.1个百分点;核心CPI同比上涨3.2%,较上月回落0.1个百分点;整体和核心通胀均降至美联储加息以来的最低水平; 8月以来,美国10年期通胀预期震荡下行,盈亏平衡通胀率由2.3%降至2.1%左右水平; 图11:美国通货膨胀 图12:美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气继续上升,通胀低位企稳 8月欧元区和日本综合PMI录得51.2和53.0,前值分别为50.2和52.5;欧元区和日本今年以来经济景气度回升明显; 7月欧元区和日本CPI同比分别为2.6%和2.8%,前值分别为2.5%和2.8%;欧元区和日本CPI通胀低位企稳; 图13:日本、欧洲PMI 图14:日本、欧洲CPI同比 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP平减指数较一季度小幅回升,其中第一、二、三产业均有所回升 2024年第二季度GDP平减指数-0.6%,回升0.7%; 其中,第一产业-2.0%(+1.5%)、第二产业-2.3%(+1.7%),第三产业0.7%(+0.1%); 图15:GDP平减指数走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月CPI同比小幅回升,PPI同比持平 7月CPI同比0.5%,较6月回升0.3%;其中核心CPI同比0.4%,较6月回落0.2%; 7月PPI同比-0.8%,较6月持平; 图16:CPI和核心CPI同比走势 图17:PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 二季度GDP同比明显回落,其中第一产业有所回升,第二、三产业均回落 2024年第二季度GDP当季同比4.7%,较一季度回落0.6%;分产业来看,第一产业3.6%,较一季度回升0.3%,第二产业5.6%(-0.4%),第三产业4.2%(-0.8%); 季调环比来看,二季度GDP环比0.7%,较一季度回落0.8%,略高于去年二季度; 图18:GDP当季同比走势 图19:第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月工业生产小幅回落,生产景气度偏弱 7月工业增加值同比5.1%,较6月回落0.2%; 细分行业中,采矿业4.6%(0.2%)、制造业5.3%(-0.2%)、公用事业4.0%(-0.8%),高技术产业10.0% (1.2%); 分产品来看,发电量2.5%(0.3%),钢材-4.0%(-7.2%),水泥-12.4%(-1.7%),汽车-2.4%(-4.2%); 图20:工业增加值同比走势图21:主要产品产量同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月固定资产投资当月同比出现回落,但基建仍变现亮眼 7月固定资产投资当月同比1.9%,较6月回落1.7%; 其中,制造业8.3%(-0.9%),基建10.7%(0.6%),房地产-10.8%(-0.7%),剔除房地产、制造业、 基建投资后的其他投资增速为-8.5%(-5.1%); 图22:固定资产投资及房地产累计同比走势 图23:各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 低基数效应,7月社会消费品零售总额同比小幅回升 7月社消同比2.7%,较6月回升0.7%; 按消费类型分,商品零售额2.7%(1.2%),餐饮3.0%(-2.4%); 限额以上商品中,汽车销售额-4.9%(1.3%),石油及制品1.6%(-3.0%); 图24:社会消费品零售总额当月同比走势图25:汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 进口景气度反弹,7月进口同比大幅回升 出口:7月出口6.5%,较6月回落4.1%,出口增速大幅回落; 进口:7月进口6.6%,较6月回升7.3%,进口增速大幅回升; 图26:中国出口同比走势 图27:中国进口同比走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 7月金融数据增速迎来反弹,M2增速回升至6.3% 7月M2增速6.3%,较6月回升0.1%; 7月社融增速8.2%,较6月回升0.1%,其中贷款增速8.3%,较6月持平; 贷款结构中,7月票据融资再度大增,居民贷款继续负增长; 图28:社融及贷款累计同比走势图29:货币供应量累计同比走势 8月国内经济增长动能整体偏弱 新版国信宏观扩散指数七个分项:全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数; 2024年8月国信高频宏观扩散指数B明显下行,表现逊于历史平均水平,表明8月国内经济增长动能整体偏弱; 图30:国信高频宏观扩散指数图31:历年国信高频扩散指数走势(第一周假设为100) 8月CPI同比或继续上升至0.8% 食品:国信商务部农副产品价格指数8月环比约为4.1%(截至8月23日),明显高于历史均值1.3%,预计8月整体CPI食品环比高于季节性; 非食品:8月国信非食品综合高频指数环比为-2.0%(截至8月23日),低于历史均值0.4%,预计8月 CPI非食品环比低于季节性; 图32:CPI食品分项跟踪图33:CPI非食品分项跟踪 8月PPI同比或下行至-1.5% 8月上旬、中旬国内流通领域生产资料价格持续下跌; 8月PPI环比跌幅或进一步扩大