固定收益周报：赎回负反馈下信用债调整或波及利率债

证赎回负反馈下信用债调整或波及利率债 研 券——固定收益周报（20240826-20240901） 究主要观点 报日期: 告 2024年09月03日 过去一周利率债价格有所下跌，收益率曲线陡峭化。 分析师:张河生 Tel:021-53686158 E-mail:zhanghesheng@shzq.comSAC编号:S0870523100004 相关报告： 《债市收益率或维持窄幅区间波动》 ——2024年08月27日 《通胀持续回落，零售超预期强劲》 ——2024年08月20日 《看多逻辑不变以及风险因素可能落地博弈》 ——2024年08月19日 固定收益周报 过去一周（20240826-20240901），国债期货有所下跌，其中10年期国债期货活跃合约较8月23日下跌0.18%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较8月23日提升1.57BP至2.1704%；从曲线形态看， 5年以下期限品种收益率下降，5年及以上期限品种收益率提升，收益率曲线更为陡峭。 城投债成交活跃度大幅提升，大多数活跃省份收益率上涨。 城投债成交活跃度大幅提升，过去一周所有省市的城投债日均成交793.6笔，高于前一周的530.2笔。 城投债日均成交在4笔及以上的活跃省份为22个，与上周持平。 主要包括沿海5省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4大直辖市、西部5省 （四川、陕西、广西、云南、新疆）、东北部1省（吉林）。 从上述22个活跃省份城投的成交收益率看，20个省份收益率提升，2个省份收益率持平。 产业债成交活跃度大幅提升，活跃行业大多收益率上升。 产业债成交活跃度大幅提升，过去一周29个行业的产业债日均成 交675.2笔，高于前一周的513.4笔。 日均成交在4笔以上的行业为18个，与上周持平。主要包括金融 1个（非银金融）、地产链3个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源 品5个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4个 （食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务）、交通运输、机械设备、环保、公用事业以及综合行业。 从上述18个活跃产业的成交收益率看，1个行业收益率持平，17个行业收益率提升。 金融债成交活跃度大幅提升，大多数二永债收益率上升。 金融机构债成交活跃度大幅提升，过去一周所有金融机构债日均成交1382.8笔，高于前一周的953.8笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为622.8笔、434.0笔、191.0笔，较前一周分别变化171.0笔、176.8笔与62.6笔。 从金融债成交收益率看，除1M期限的全部商行二级资本债与大部分非固定期限债收益率有所下降，其他期限不同评级的商行二级资本债与非固定期限债收益率均提升。 资金价格下降，债市杠杆水平下降。 资金价格有所下降，截至8月30日R007与DR007分别较8月23下降8.06BP与14.78BP，两者利差走阔。公开市场操作方面，央行过去一周净投放2040亿元。 债市杠杆水平有所下降，银行间质押式回购余额5日均值由8月 23日的6.30万亿元下降至8月30日的6.10万亿元；隔夜占比5日均 值由8月23日87.30%下降至8月30日84.35%的。 央行滚动续作4000亿特别国债，8月买短卖长净买入达千亿。 2024年8月29日，央行从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债，由于是续作的特别国债，此举并没有新增投放流动性，我们认为不是所谓的QE操作，不意味着央行货币政策更为宽松。 同时，央行国债买卖业务公共显示8月份央行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债卖出长期限国债，净买入债券面值达1000亿。从这个公告我们可以看出央行已经开始实际卖出长期限国债。 降低存量房贷利率消息有待确认。 2024年8月30日，据彭博社消息，我国可能进一步下调存量房贷 利率，规模高达38万亿元的存量房贷可通过转按揭方式降低利率。我们认为如果该消息是真实的，居民月供支出压力会有所缓解，某种程度上有利于提振消费，但是银行的经营压力会有所增加。 8月制造业PMI继续下滑，细分指数多数下滑。 2024年8月31日，统计局公布我国8月PMI数据。8月制造业PMI为49.1%，较7月下滑0.3%，从细分指数表现看，反映需求的新订单与在手订单指数均下降，反映购买需求的进口与采购量PMI指数也出现下降，生产指数同样下降，可见制造业的景气程度确实不佳。 赎回负反馈下信用债调整或波及利率债。 从过去一周的行情看，债市整体处于调整阶段，尤其是信用债价格放量下跌。我们认为债基净值回撤可能导致部分银行理财赎回委外，券商资管、基金等非银机构可能出售流动性更好的利率债加以应对，部分期限利率债也跟随调整。央行在公开市场净投放保持流动性宽松，月末资金价格不升反降，为缓解债市调整起到了积极作用。 收益率曲线有望保持更为陡峭的斜率。 展望后市，我们认为长端利率可能窄幅区间波动向上，短端利率略微下降，期限利差走阔保持斜率更为陡峭的收益率曲线。首先，我们认为当前长端利率进一步向下突破动力不足，因此债市尤其是利率债成交活跃度较8月初明显下降，如果债市收益率持续上行，容易导致债券投资者获利了结进而放大活跃度，信用债本周的表现便是如此。其次，8月份央行已经开始卖出长期限国债，虽然央行在流动性投放上保持较为积极的态势，但是我们认为长端利率调整压力并不轻。 投资建议 利率债不加杠杆，配置5年期以内品种。 长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额扩大，截至2024年 8月30日，5、10与30年国债收益率与IRS7天的差额较8月23日分别提升3.06BP、4.28BP与5.21BP，但我们认为长端利率短期存在调整压力，因此不建议加杠杆。 在具体期限选择上，5Y-1Y与7Y-1Y利差处于过去6年20-40%分位数，10Y-1Y利差处于过去6年58%分位数，而3Y-1Y、30Y-1Y利差处于过去6年9-14%分位数，由于我们对后续行情看区间震荡，我们建议投资5年期以内品种。 城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。 城投债投资还是选择成交活跃的14个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4大直辖市。 如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。 产业债集中在成交活跃的行业。 产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。 金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。 金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。 风险提示 经济复苏超预期；稳增长政策超预期； 降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性 级事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。