固定收益行业利率债周报：短期或调整，仍是建仓机会

短期或调整仍是建仓机会 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者短期做适当的止盈，调整后仍是建仓机会。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维 持2.65-2.70区间震荡。近期债市走势较强，在跨月资金价格略超预期的背景下，现券仍然表现较稳。当前交易的预期差主要在曲线走的“牛平”，并未按 照市场预期的“牛陡”定价。市场当前有较强的双降预期，降准落地的概率是 增加的，等待降准资金落地，流动性会进入较为宽松阶段，债市仍然有下行空间。 基本面短期仍然处于“弱复苏”周期。制造业PMI呈现季节性的回落，库存周期仍然处于底部震荡阶段，市场对于基本面的预期逐步从乐观转向中性，后续基本面交易的预期差在于财政刺激的力度和方向，这点仍然需要观察等待。回到交易策略上，近期国债活跃券的下行幅度较大，我们认为基本完成了基本 面和流动性预期修正的定价，我们认为市场在这个位置调整的概率是较大的， 建议趁着市场交易“双降”预期做交易仓位的止盈，等待调整后继续做多。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放18980亿，共到期28240亿，净回笼9260亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利 率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债53只，总发行4859.4亿，净融资853.2亿。其 中国债共发行1902.2亿元，净融资-1606.1亿，地方债共发行2957.2亿，净 融资2459.2亿。本周预计利率债总发行1936.2亿，净融资-107.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.655-2.7175震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨月流动性，资金面整体维持紧平 衡，资金价格上半周上行，下半周逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，制造业PMI显示经济又存在较大的下行压力，后续或需要财政发力后基建端的对冲。政策面上金稳会提到货币政策的稳健以及构建房地产发展新模式等方面，整体对利率的定价是中性的。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期18980亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：11月7日公布10月进出口数据。11月9日公布10月通胀数据。 风险提示：政策风险。 2023年11月05日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《耐心持有等待央行：固定收益行业利率债周报》2023-10-29 2、《供给扰动是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-10-16 3、《积极建仓：固定收益行业利率债周报》 2023-09-24 4、《降准并非利好落地：固定收益行业利率债周报》2023-09-18 5、《短期或企稳：固定收益行业利率债周报》2023-09-11 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者短期做适当的止盈，调整后仍是建仓机会。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65-2.70区间震荡。近期债市走势较强，在跨月资金价格略超预期的背景下，现券仍然表现较稳。当前交易的预期差主要在曲线走的“牛平”，并未按照市场预期的“牛陡”定价。市场当前有较强的双降预期，降准落地的概率是增加的，等待降准资金落地，流动性会进入较为宽松阶段，债市仍然有下行空间。 基本面短期仍然处于“弱复苏”周期。制造业PMI呈现季节性的回落，库存周期仍然处于底部震荡阶段，市场对于基本面的预期逐步从乐观转向中性，后续基本面交易的预期差在于财政刺激的力度和方向，这点仍然需要观察等待。 回到交易策略上，近期国债活跃券的下行幅度较大，我们认为基本完成了基本面和流动性预期修正的定价，我们认为市场在这个位置调整的概率是较大的，建议趁着市场交易“双降”预期做交易仓位的止盈，等待调整后继续做多。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放18980亿，共到期28240亿，净回笼9260亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-10-302023-10-312023-11-012023-11-022023-11-03 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.57%，高于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.57 2.57 2.57 2.57 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56 2.55 2023/10/302023/10/312023/11/12023/11/22023/11/3 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.7万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-10-302023-10-312023-11-012023-11-022023-11-03 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债53只，总发行4859.4亿，净融资853.2亿。其中国债共发行 1902.2亿元，净融资-1606.1亿，地方债共发行2957.2亿，净融资2459.2亿。 本周预计利率债总发行1936.2亿，净融资-107.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 800 1902.2 1621.9 3508.3 -821.9 -1606.1 地方债 1136.2 2957.2 422.1 497.9 714.1 2459.2 总计 1936.2 4859.4 2044.0 4006.2 -107.8 853.2 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.655-2.7175震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格上半周上行，下半周逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，制造业PMI显示经济又存在较大的下行压力，后续或需要财政发力后基建端的对冲。政策面上金稳会提到货币政策的稳健以及构建房地产发展新模式等方面，整体对利率的定价是中性的。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 10.30：十债全天窄幅震荡，收于2.715。央行开展6580亿逆回购操作，当日逆回购8080亿到期，净回笼1500亿，资金面宽松。早盘媒体称“对于提高财政赤字和万亿国债发行，央行或在两周内降准以协助债券发行”，在资金宽松的背景下收益率窄幅震荡。 10.31：十债全天维持2.7125-2.685震荡。央行开展6120亿7天期逆回购操作，当日5930亿逆回购到期，单日净投放190亿，今日资金较为紧张，现券走势较为平稳。上午公布PMI显示制造业小幅回落，全天债市震荡下行。 11.1：十债全天维持2.6925-2.6825震荡。央行开展了3910亿逆回购操作，当日有5000亿逆回购到期，公开市场实现净回笼1090亿元，资金面由紧转松。昨晚中央金融工作会议提到货币政策的稳健以及构建房地产发展新模式等方面，对于债券的定价是中性的，债市收益全天震荡。 11.2：十债全天维持2.685-2.655震荡。央行公开市场开展1940亿7天逆回购操作，中标利率为1.8%，今日4240亿逆回购到期,资金面全天宽松，全天并无交易主线。 11.3：十债全天维持2.67-2.655震荡。央行开展430亿7天逆回购操作，当日4990亿逆回购到期，单日净回笼4560亿，资金面均衡宽松。午盘后资金面保持稳定，尾盘宽松，今日权益市场表现较好，债市总体呈现震荡态势。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/10/302023/10/312023/11/12023/11/22023/11/3 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/10/302023/10/312023/11/12023/11/22023/11/3 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/10/302023/10/312023/11/12023/11/22023/11/3 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 隐含税率 2023/10/302023/10/312023/11/12023/11/22023/11/3 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。11月2日高炉开工率80.1%，较10月26日下跌2.4个百分点。11月2日汽车全钢 胎开工率63.2%，较10月26日下跌2.1个百分点，11月2日汽车半钢胎开工率 73.0%，较10月26日下跌0.1个百分点。11月2日江浙地区涤纶长丝开工率 87.2%，较10月26日上涨0.3个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 13579111315171921232527293133353739414345474951 90.0 80.0 70.0 6