固定收益市场周度观察：利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年5月6日 固定收益 利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期 ——固定收益市场周度观察（2018-05-06） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（首席固定收益分析师） 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期 上周仅3个交易日，在月初市场流动性需求回落的环境下，银行间利率显著下行。资金面改善推动利率债短端收益率下行，但长端相对平稳，导致期限利差走阔；信用债收益率普遍上行，表现远逊于利率债，一方面市场对今年信用风险进一步加剧存有忧虑，另一方面资管新规落地后，对广义基金的持续购债力量也可能产生影响。 国内方面，新的经济数据较少，但财新和官方PMI都有略超季节性的表现，高频数据也已经开始回暖，预示4月份的经济数据可能不会太弱，此前市场对于二季度经济下行压力的回升已经形成一致预期，实际数据出炉后很难对市场产生新的推动力量。关于货币政策与流动性，市场对降准影响过于乐观的认识已经逐步得到纠正，人民银行对于货币政策稳健中性的定位依然存在，尽管为了配合“扩需”目标可能有所微调，但未来继续趋势性宽松的判断仍然缺乏依据。 国外方面，近期最大的变化是美债展现出重回强势的迹象。今年以来，我们一直强调，在资本管制环境下，美债收益率对国内债市的传导并不顺畅，至少不是直接影响因素，国外因素往往要通过影响国内货币政策产生作用。从对指标的关注度方面考虑，人民银行更关心的是人民币汇率和外储的稳定，因而美元指数是更关键的变量。一季度，在美元指数较为弱势的情况下，美债收益率上行对国内债市几乎没有形成实质性压力，但二季度美元指数开始迅速走强，全球资本加速从新兴市场流出，那么对国内货币政策而言，就很难有进一步大幅宽松的空间。 稳健中性格局下，货币政策可能再度回到兼顾稳增长、调结构、去杠杆、稳汇率等多目标的微调模式。流动性边际变化对市场影响的不确定性增加，使市场陷入纠结。我们仍然认为二季度大概率是一个震荡市，趋势将不再明显，控制好久期，以价格定仓位是相对稳健的策略。  利率债 流动性观察：月初货币市场利率回落 一级市场发行：发行平稳，认购倍数回落 二级市场交易：短端收益率下行明显  信用债 一级市场发行与到期：净融资额减少 二级市场交易：收益率普遍上行，信用利差走阔 上周无违约事件发生。 主体评级调整：华信集团由AA下调至BBB+；广饶农商行由AA-下调至A+；华鑫证券由AA上调至AA+。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《流动性季节性趋紧，降准激发债市情绪》2018-04-23 《货币政策向中性回归》2018-04-16 《回售与违约的二三事》2018-04-13 《清明前发行减少，收益率普遍回落》2017-08-12 《贸易战提升避险情绪，债市收益率下行》2017-08-12 《CDR推出可能遇到的难点和需要的配套机制》2017-08-12 《短端已有上行压力，静待资管新规落地》2017-08-12 《债市避险效应凸显，警惕二季度出现波折》2017-08-12 《易纲行长经济金融思想要点回顾》2017-08-12 《经济数据偏强，债市情绪纠结》2017-08-12 2018-05-06 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 利率债暂稳，信用债调整，市场进入纠结期 ............................................................................................................... 3 2、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 3 2.1、 流动性观察：月初货币市场利率回落 ............................................................................................................... 3 2.2、 一级市场发行：发行平稳，认购倍数回落........................................................................................................ 5 2.3、 二级市场交易：短端收益率下行明显 ............................................................................................................... 6 3、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 8 3.1、 一级市场发行与到期：净融资额减少 ............................................................................................................... 8 3.2、 二级市场交易：收益率普遍上行，信用利差走阔 .......................................................................................... 10 3.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 11 3.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 11 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 4 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 7 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 ............................................................................................................................ 7 图12： 中债国开债到期收益率近一年走势 ........................................................................................................................ 7 图13： 国债期限利差近一年走势 ........................................................................................................................................ 8 图14： 国开债期限利差近一年走势 .................................................................................................................................... 8 图15： 信用债发行与到期规模 ..