固定收益市场周观察：9月赎回负反馈会否卷土重来？

9月赎回负反馈会否卷土重来？ 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：8月债市主要围绕央行调控以及赎回负反馈进行演绎，利率中枢相对前期有所抬升。而对于这次赎回负反馈的成因，主要有以下三点：第一，央行调控债券市场后，债券成交活跃度出现显著下降，增加交易难度，前期积累浮盈的机构止盈动力进一步加强。第二，资金面边际收紧，市场担忧此后资金面会持续收紧。第三，“日历效应”，过去五年中9-10月债市均以调整为主，各机构选择提前卖出债券，反而造成债市下跌的实现，进而强化市场应该卖出债券的预 期，形成负反馈。我们认为9月赎回负反馈发生的概率相对8月有所降低，但并未完全解除。利多因素在于政府债券供给压力减轻，利空因素在于季末资金回表压力仍在，不确定性在于央行呵护资金面程度以及国债供给会否突然提升。因此我们判断短期内债市整体运行空间相对逼仄，建议弱化资本利得，保证组合流动性，以赚取债券票息价值为主。 信用债周度回顾和观点：8月26日至9月1日信用债一级发行2617亿元，较上周减少643亿元，为近一个月以来新低；总偿还量同步降至2951亿元，净融出规模扩大至335亿元；上周信用债逐渐修复，但一级发行取消数量依然较多，上周统计到6只信用债取消发行，规模合计为218亿元，环比继续扩大。融资成本方面，中低等级中票发行成本上行，AA+和AA/AA-分别上行20bp和72bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线继续熊陡，上行幅度中枢约4bp，调整幅度环比缩减，中长端信用利差仍在走阔，各等级、各期限走阔中枢在2~4bp，AA级5Y最多调整6bp。长端收益率回升幅度偏大，各等级5Y-1Y利差走阔1~2bp，而3Y-1Y基本持平；各期限AA-AAA等级利差走阔1~3bp不等。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约7bp，环比增大，走阔10bp以上的省份包括云南、青海、宁夏、黑龙江、广西和天津；产业债信用利差方面，上周各行业利差走阔幅度在3~4bp左右，分化不大且幅度小于城投。二级成交方面，换手率环比大幅提升，上周高折价债券数量较少，折价幅度在-15%以上的仅统计到一只碧桂园存续 债。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、旭辉和珠江投资。伴随上周后半周信用债成交规模显著放量，本轮信用债调整行情基本宣告结束，尽管估值还有待进一步修复，但从流动性角度而言风险已经解除，建议延续保持高流动性这一配置主线，关注中部省份下沉和拉久期机会。 可转债周度回顾和观点：上周权益呈探底回升的走势，风格上小盘股领涨，权重调整为主。转债随权益走高，低评级转债表现较好，YTM大于0的转债个数405只，环比减少25只。转债当前仍在性价比较高区间。固收产品因负债端压力，配置动力欠缺，信评口径的收紧使得部分转债存在下跌风险，因此策略上我们仍建议防御性配置，短期反弹可适当参与。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年09月02日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待债市流动性下降与赎回压力：固 2024-08-25 定收益市场周观察关注资金面与债券投资监管：固定收益市 2024-08-19 场周观察复盘：赎回潮如何演绎？：债市复盘系列 2024-08-17 之九 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：9月赎回负反馈会否卷土重来？5 1.2信用债：信用债估值调整行情结束，把握配置机会7 1.3可转债：低价券有所修复，性价比依旧可观7 1.4本周关注事项及重要数据公布7 1.5本周利率债供给规模测算8 2利率债回顾与展望：债市赎回潮缓和9 2.1逆回购规模抬升9 2.2利率先上后下11 3高频数据：商品房成交数据边际改善12 4信用债回顾：取消发行数量较多，交易量大幅回升15 4.1负面信息监测15 4.2一级发行：发行规模收缩，取消发行数量及额度维持高位16 4.3二级成交：收益率曲线继续熊陡，成交规模显著放量17 风险提示20 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览8 图2：利率债发行规模与往年同期对比8 图3：地方债发行规模一览9 图4：上周央行公开市场操作情况9 图5：各期限DR、R利率变动9 图6：回购成交量变动情况10 图7：7天资金利率变动10 图8：存单发行量变化10 图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）10 图10：各期限存单发行额分布11 图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）11 图12：存单发行利率一览11 图13：存单二级收益率一览11 图14：各期限利率债收益率变动情况11 图15：各期限国债利率变动情况12 图16：国债期限利差变动情况12 图17：各期限国开债利率变动情况12 图18：国开债期限利差变动情况12 图19：石油沥青开工率走势13 图20：高炉开工率走势13 图21：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况13 图22：百大中城市成交土地面积变动情况13 图23：30大中城市商品房成交面积同比变动情况13 图24：出口指数变化情况13 图25：原油价格变动情况14 图26：LME铜铝价格变动14 图27：煤炭期货结算价变化情况14 图28：建材指数变动情况14 图29：螺纹钢库存变动情况14 图30：下游价格变动情况14 图31：债券违约与逾期15 图32：主体评级或展望下调的企业15 图33：债项评级调低的债券15 图34：海外评级下调15 图35：重大负面事件16 图36：一级发行缩量，净融出规模增大16 图37：中低等级中票发行成本上行16 图38：取消或推迟发行债券列表17 图39：各等级收益率曲线继续熊陡，调整幅度较上周稍小17 图40：信用利差全面走阔，各等级中长端走阔4~6bp17 图41：各等级3Y-1Y期限利差小幅波动，5Y-1Y走阔1~2bp18 图42：各期限AA-AAA等级利差走阔1~3bp不等18 图43：各省城投信用利差水平及变动情况18 图44：各行业信用利差水平及变动情况19 图45：周换手率前十的债券列表19 图46：成交价差超过15%债券19 图47：城投和产业利差变化前五大主体（bp）20 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：9月赎回负反馈会否卷土重来？ 8月债市主要围绕央行调控以及赎回负反馈进行演绎，利率中枢相对前期有所抬升。而对于这次赎回负反馈的成因，主要有以下三点：第一，央行调控债券市场后，债券成交活跃度出现显著下降，增加交易难度，前期积累浮盈的机构止盈动力进一步加强。第二，资金面边际收紧，市场担忧此后资金面会持续收紧。第三，“日历效应”，过去五年中9-10月债市均以调整为主，各机构选择提前卖出债券，反而造成债市下跌的实现，进而强化市场应该卖出债券的预期，形成负反馈。 图1：8月银行间债券成交量下滑（单位：亿元）图2：过去五年9-10月长债中枢均有所提升（单位：%） 20,000.00 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 成交量:银行间债券现券 3.3000 3.2000 3.1000 3.0000 2.9000 2.8000 2.7000 2024/8/1 2024/8/2 2024/8/5 2024/8/6 2024/8/7 2024/8/8 2024/8/9 2024/8/12 2024/8/13 2024/8/14 2024/8/15 2024/8/16 2024/8/19 2024/8/20 2024/8/21 2024/8/22 2024/8/23 2024/8/26 2024/8/27 2024/8/28 2024/8/29 2024/8/30 2.6000 2.5000 20192020202120222023 8月9月10月 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 上周后半周，随着资金面转松，负反馈得到遏制，债市出现小幅修复。进入9月后，市场是否还会再现赎回负反馈？我们可以依旧从以上三个点进行分析： 第一，央行操作方面。从8月份走势来看，8月的央行调控与以往最大不同在于，对于长端利率的调控与对于资金面的呵护同时存在。一方面，这表现为央行直接向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债。另一方面，央行较为关注资金面的变化，当债市调整由负反馈传导到资金面时，立刻加大公开市场投放，平抑资金面的波动，这也在客观上限制了长端利率的上行和债市负反馈的演绎。若9月央行仍能迅速呵护资金面，那么赎回负反馈的概率会降低。 第二，资金面方面。8月资金面压力偏大，一方面在于政府债净融资规模为全年高点，对银行资金形成挤占；另一方面在于赎回潮扰动下，表外固收产品资金融入需求提升，货基类产品资金融出稳定性减弱。9月政府债净融资或将从高点回落到万亿以下水平，这给资金面带来的边际缓和概率较高。9月资金面重要关注点在于赤字率是否抬升，从而提升债券供给压力，以及理财回表 压力。9月为存款季节性回表时点，经历了8月净值调整后固收产品吸引力边际减弱，同时银行 可能通过提高存款利率等方式加大回表力度，预计存款回表力度将加大，季末容易使得资金面波动加大。 图3：假设后续平滑发行剩余额度的政府债供给情况（单位：亿元） 图4：央行投放量与资金利率走势密切相关 30000 发行量（国债+地方债）净融资额（国债+地方债）（右轴） 20000 逆回购投放量（右，亿元）DR007（左，%） 2.0000 1.9500 1.9000 1.8500 1.8000 1.7500 1.7000 1.6500 1.6000 1.5500 1.5000 7,000.00 25000 20000 15000 10000 5000 15000 10000 5000 0 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2024/8/1 2024/8/2 2024/8/5 2024/8/6 2024/8/7 2024/8/8 2024/8/9 2024/8/12 2024/8/13 2024/8/14 2024/8/15 2024/8/16 2024/8/19 2024/8/20 2024/8/21 2024/8/22 2024/8/23 2024/8/26 2024/8/27 2024/8/28 2024/8/29 2024/8/30 0.00 0-5000 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 第三，机构行为方面。从近五年情况看，由于个人投资者资金基本在银行表内和固收资管产品进行摆布，所以会呈现当资金回表后，由于银行表内资金并不一定投资债市，所以收益率下行反而受阻；而当资金出表后，固收资管产品反而会全部投资于债券市场，所以收益率会加速下行的特点。由于9月仍存在季末资金回表压力，加之近期理财净值有所波动，存款性价比提升，或仍将 限制收益率的下行。与此同时，考虑到大行二级市场回归到买3年以内短债的特点，即使资金回表，大行预计仍以购买短端利率品为主，有助于维持收益率曲线的陡峭，对长债利多有限。保险作为典型右侧交易者，加速入场债市需要更多利多催化；而农商行作为典型