2023年二季度固定收益策略报告：利率债或延续震荡，信用债仍有机会

证券研究报告 固定收益策略报告 利率债或延续震荡，信用债仍有机会 2023年二季度固定收益策略报告 2023年04月04日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 8% 3% -2% -7% -12% %1M3M12M 上证指数-0.436.710.42 中债综指0.110.15-0.47 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益周报（0320-0324）：利率延续震荡走 势，信用利率有下行空间2023-03-29 2固定收益月报（0201-0228）：地产销售回暖， 城投净融修复2023-03-07 3固定收益周报（0213-0217）：利率延续震荡走 势，银行二级资本债现利空2023-02-21 利率水平：预计未来几个月国债利率上、下行空间有限，整体呈现平 稳震荡走势，如果10年期国债利率在2.9%以上则可以择机配置。年初以来，信用债利率持续下行，信用利差不断压缩，信用债表现好于利率债，相对于利率债，低风险信用债利率仍存在一定优势。现阶段，降准后资金面有望维持稳定，地产修复仍需要时间，海外风险事件导致的避险情绪对债市形成支撑，此外，在信用债供给端偏紧的背景下，“资产荒”的情况可能再次出现，信用债利率仍有一定下行空间。 煤炭债：煤炭行业继续维持高景气度，盈利水平大幅提高，业绩实现高增。短期内需求回暖加剧供需错配压力，但两会后经济有望稳健增 长，并在本次超预期降准落地后，下游需求有望持续复苏，有助于低估值煤炭板块估值修复。投资策略上，煤价预计维持高位，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。 钢铁债：春节以来，钢铁供需逐步增长。供给方面，当前钢材供给释放较快，三大产品库存延续下降；需求方面，基建为拉动需求恢复的 主力，地产数据有所回暖，而汽车和造船生产下行。2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节后钢铁债修复加速，但当前信用利差仍处在高位。钢铁债信用利差修复以中短久期、中高评级央国企为主。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。 地产债：地产核心数据相比去年12月已有显著改善。从企业端来看，春节后地产债一级市场热度提升，较年初有了较大改善；从居民端来 看，开年以来新房、二手房共振走强，销售端提升明显。投资策略上，当前资源正在向头部优质房企集中，建议关注国资背景的混改企业投资机会，特别是境内收益率较高、境内外利差较阔的主体。同时建议持续跟踪民营房企融资以及资产处置落地情况，优质民企基本面仍保持改善趋势，关注收益率上行带来的阶段性投资机会。 城投债：展望未来，城投债融资环境难有大幅改观，城投净融资可能仍然偏紧，并且城投债募集资金用途以偿还有息债务和借新还旧为 主。房地产行业缓慢恢复背景下土地出让金收入暂时难有明显好转，从而导致地方经济财政发展水平下滑，可能给相关城投债带来估值波动的风险以及信用风险。投资策略上，建议关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，围绕2023年政府工作报告等提出的重点基建领域，优选承接重点项目的城投企业，还可适当关注化债试点落地情况和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。 风险提示：地产复苏不及预期；土地出让收入下滑；城投技术性违约。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点4 2二级市场5 3一级市场7 3.1利率债发行8 3.2信用债发行8 3.3煤炭债发行10 3.4钢铁债发行11 3.5地产债发行13 3.6城投债发行14 4债市负面15 4.1债券违约15 4.2评级下调16 5投资策略17 5.1煤炭债策略17 5.2钢铁债策略18 5.3地产债策略19 5.4城投债策略22 6风险提示25 图表目录 图1：国债收益率走势（%）5 图2：国开债收益率走势（%）5 图3：国债收益率变动（BP，%）6 图4：国开债收益率走势（BP，%）6 图5：中短票收益率走势（%）6 图6：城投债收益率走势（%）6 图7：1月至3月，中短票收益率多数下行6 图8：1月至3月，城投债收益率全线下行6 图9：1月至3月，中短票信用利差全线下行7 图10：1月至3月，城投债信用利差全线下行7 图11：1月至3月，中短票等级利差全线下行7 图12：1月至3月，城投债等级利差整体下行7 图13：利率债发行量（亿元）8 图14：信用债发行量（亿元）9 图15：信用债发行主体评级结构（亿元）9 图16：信用债发行债项评级结构（亿元）9 图17：信用债发行企业性质分布（亿元）10 图18：信用债发行行业分布（亿元）10 图19：煤炭债发行量（亿元）10 图20：煤炭债发行主体评级分布（亿元）11 图21：煤炭债发行债项评级分布（亿元）11 图22：煤炭债发行区域分布（亿元）11 图23：煤炭债发行票面利率分布（亿元，%）11 图24：钢铁债发行量（亿元）12 图25：钢铁债发行主体评级分布（亿元）12 图26：钢铁债发行债项评级分布（亿元）12 图27：钢铁债发行区域分布（亿元）13 图28：钢铁债发行票面利率分布（亿元，%）13 图29：地产债发行量（亿元）13 图30：城投债发行量（亿元）14 图31：城投债发行主体评级分布（亿元）14 图32：城投债发行债项评级分布（亿元）14 图33：城投债发行品种分布（亿元）15 图34：城投债发行票面利率分布（亿元，%）15 图35：2023年1-3月债券违约类别（亿元）15 图36：2023年1-3月债券违约企业性质分布（亿元）15 图37：2023年1-3月前10主体违约金额（亿元）16 图38：2023年1-3月债券违约行业分布（亿元）16 图39：焦煤、焦炭价格走势（元/吨）17 图40：全国煤炭采掘债券信用利差走势（BP）18 图41：各类钢材价格走势（元/吨）19 图42：钢铁债券信用利差走势（BP）19 图43：全国房地产新开工施工面积（万平方米）20 图44：全国商品房销售面积（万平米）20 图45：土地成交总价（亿元）20 图46：成交土地溢价率（%）20 图47：房地产债券信用利差走势（BP）21 图48：全国城投债债项评级分布（亿元，%）22 图49：全国城投债到期时间分布（亿元，%）22 图50：全国城投债省域分布（亿元，家）22 图51：全国各省AAA级城投债利差（BP）23 图52：全国AA+级城投债利差走势（BP）24 表1：2023年1-3月企业评级下调情况16 表2：全国各省债务负担情况（亿元，%）24 1核心观点 利率水平：现阶段，地产修复仍需要一个过程，通胀水平仍将维持在较低位置，资金利率基本回归政策利率，利率上行空间有限。海外方面，海外市场略显动荡，硅谷银行与 瑞士信贷事件继续发酵，避险情绪升温，预计未来几个月债市上、下行空间均有限，整体呈现平稳震荡走势，如果10年期国债利率在2.9%以上则可以择机配置。年初以来，信用债利率持续下行，信用利差不断压缩，信用债表现好于利率债，相对于利率债，低风险信用债利率仍存在一定优势。现阶段，降准后资金面有望维持稳定，地产修复仍需要时间，海外风险事件导致的避险情绪对债市形成支撑，此外，在信用债供给端偏紧的背景下，“资产荒”的情况可能再次出现，信用债利率仍有一定下行空间。此外，据国家统计局发布数据显示，今年1至2月，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。2023年部分行业出现盈利下降，如果企业现金流以及外源融资能力出现恶化，债券违约风险可能超预期。 煤炭债：煤炭行业继续维持高景气度，盈利水平大幅提高，业绩实现高增。短期内需求回暖加剧供需错配压力，但两会后经济有望稳健增长，并在本次超预期降准落地后，下 游需求有望持续复苏，有助于低估值煤炭板块估值修复。从投资角度来看，煤价预计维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提高，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。但在煤炭价格出现波动时，需关注非煤业务占比高、自身造血能力有限、债务负担重、融资能力不足的煤炭企业在煤炭价格出现波动时的风险暴露。 钢铁债：春节以来，钢铁供需逐步增长。供给方面，当前钢材供给释放较快，三大产品库存延续下降，其中螺纹钢毛利仍处亏损状态。需求方面，需求总体大幅好转，房地产 和基建投资持续改善，基建为拉动需求恢复的主力，地产数据有所回暖；汽车和造船生产下行。目前经济处于温和修复阶段，中期钢企盈利大幅改善存在难度，未来还需在供给端采取措施，才能从供需关系上推动企业盈利增加。2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节后钢铁债修复加速，但当前信用利差仍处在高位。钢铁债信用利差修复以中短久期、中高评级央国企为主。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。 地产债：地产核心数据相比2022年12月已有显著改善。从企业端来看，整体上春 节后地产债一级市场热度提升，较年初有了较大改善，但出现热度集中于高等级的央、国企发行人、偏短久期的个券的结构分化特征，并且当前房企到位资金改善有限，民营房企信用修复状况不佳。从居民端来看，开年以来新房、二手房共振走强，10座代表性城市二手房成交面积大幅高于季节性，二手房热度不减。节后商品房市场回暖速度略超预期，但3月以来修复斜率已趋于平缓。投资策略上，在房地产市场竞争日趋激烈、行业不断调整的背景下，投资策略需要注意避免高风险。当前资源正在向央国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中。那些经营稳健、杠杆低、资金充裕、债务到期时间分散、项目质地优良的房企可能能够在激烈竞争中生存，但区域性中小型房企和高杠杆房企则面临着生存压力。建议关注国资背景的混改企业投资机会，特别是境内收益率较高、境内外利差较 阔的主体。同时建议持续跟踪民营房企融资以及资产处置落地情况，优质民企基本面仍保持改善趋势，关注收益率上行带来的阶段性投资机会。 城投债：展望未来，城投债融资环境难有大幅改观，城投净融资可能仍然偏紧，并且城投债募集资金用途以偿还有息债务和借新还旧为主。房地产行业缓慢恢复背景下土地 出让金收入暂时难有明显好转，从而导致地方经济财政发展水平下滑，可能给相关城投债带来估值波动的风险以及信用风险。投资策略上，建议关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，围绕2023年政府工作报告等提出的重点基建领域，优选承接重点项目的城投企业，还可适当关注化债试点落地情况和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。 2二级市场 2023年1月初至3月22日，国债收益率全线上行，国开债收益率多数上行。1年期、3年期、5年期，7年期，10年期国债收益率较分别上行16.08BP、11.13BP、5.84BP、2.37BP、3.49BP。国开债收益率多数上行，其中1年期、2年期、3年期国开债收益率上 行幅度最大，分别为24.34BP、17.77BP、16.6BP。8年期、9年期国开债收益率小幅下行，分别下行0.15BP、0.48BP。 图1：国债收益率走势（%）图2：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:10年 3.5 3.0 2.5 2.0 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 1.5 中债国债到期收益率:1年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023