固定收益周报：理财赎回压力仍存，信用债收益率和信用利差继续上行

——固定收益周报（2022.12.12-2022.12.18） 分析师冯琳于丽峰曹源源 理财赎回压力仍存，信用债收益率和信用利差继续上行 1.后市展望 利率债方面，短期来看，理财赎回压力仍然存在，但进入12月以来资金面比较宽松，监管层也开始关注理财赎回问题，同时考虑到利率债的需求结构比较多元化，我们判断接下来理财赎回压力对利率债的增量影响相对有限。同时，上周中央经济工作会议要求财政政策要加力提效，保持必要的支出强度，相比去年提质增效、更可持续的基调更为积极，对货币政策的表述是稳健的货币政策要精准有力，同时强调加强各类政策协调配合，这意味着货币政策将更加注重配合财政，结构性货币政策工具将进一步加码发力，但明年降准降息的可能性目前来看不大。整体上，中央经济工作会议传递的政策信号对债市偏不利，但市场可能将其视为阶段性的利空出尽，加之基本面修复预期尚未兑现，短期看缺少明确的增量利空带动长端利率进一步大幅上行。我们判断，在基本面修复得到数据体现之前，长端利率料继续在2.90%附近高位震荡，2.95-3.0%%仍为较强阻力位。 信用债方面，上周信用债收益率和信用利差继续上行，理财赎回对信用债市场的影响仍在，信用债一级市场净融资已连续五周为负，上周取消发行数量和规模继续攀升。理财赎回负反馈循环打破前，信用债收益率仍可能进一步上升。但目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；近期信用债市场大幅回调或致机构风险偏好下降、流动性偏好提升，中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，权益市场主要股指小幅下跌，仅消费、医药等少数板块逆势上涨，叠加理财赎回潮导致的信用债负反馈增加了转债债底调整压力，上周转债市场调整幅度超过权益市场，转债市场价格中枢再度降至120元以下，转债估值进一步压缩。上周，扩大内需战略出台，房地产国民经济支柱产业地位被强调，中央经济工作会议将扩大消费摆在优先位置，并强调确保房地产市场平稳发展， 1 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.30 30.00 3.10 3.01 3.04 2.90 25.00 2.90 2.77 2.99 3.04 20.00 2.70 2.76 2.92 2.502.48 15.00 2.30 2.40 10.00 2.10 5.00 1.90 0.97 1.85 0.02 1.70 0.00 -2.30 1.50 -5.00 1Y3Y5Y7Y10Y 2 8.02 以上定调表明，短期稳增长将被置于更突出位置，后续围绕恢复和扩大消费、稳定房地产或有更多政策出台，这意味着短期内权益市场表现将主要来自政策面和情绪面的影响，趋势性反弹还缺乏经济基本面改善支撑。对于转债市场，价格中枢下移和估值压缩使转债性价比进一步体现，但信用债负反馈的后续影响还需观察，当前缺乏经济基本面支持也使权益市场难以为转债市场提供充足上涨动力，这使得短期转债市场波动调整风险可能大于配置机会，不过在结构上可紧跟权益市场行业板块动态，在消费复苏、地产链修复、医疗健康等方面适当挖掘机会。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周长端利率震荡走平。周一，理财赎回压力仍存，债市情绪依然偏弱，尾盘金融数据不及预期，但对债市提振作用有限；周二，理财赎回扰动持续，债市继续承压；周三，传闻央行窗口指导缓和赎回潮，债市情绪改善，长端利率有所下行；周四，尽管MLF增量续作、11月经济数据弱于预期，但重要会议临近，市场对政策加码的预期推动利率上行；周五，资金面宽松，叠加50年期国债招标结果较好，债市情绪有所好转，长端利率小幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约小幅上涨0.10%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五微幅下行0.47bp，1年期国债收益率较前一周五上行3.00bp，收益率曲线趋于扁平化。 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 2.85 2.8935.00 2.90 2.71 2.8930.00 2.70 2.87 2.53 2.73 25.00 2.50 2.50 20.00 2.302.32 2.29 2.10 15.00 10.00 1.90 5.00 3.002.77 1.70 0.00 -2.92-1.26-0.47 1.50 -5.00 1Y3Y5Y7Y10Y 图1上周国债收益率曲线扁平化图2上周国开债收益率曲线扁平化 数据来源：Wind，东方金诚 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.93 100.07 100.20 2.92 2.91 2.92 99.96 2.92 100.00 2.91 2.90 2.91 99.72 2.89 2.88 99.61 2.88 2.87 2.86 100.10 100.00 99.90 99.80 99.70 99.60 99.50 99.40 99.30 2022/12/122022/12/132022/12/142022/12/152022/12/16 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 中美10年期国债利差bps，右轴 中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 3.50 120 100 4.50 200 150 100 50 0 -50 数据来源：Wind，东方金诚 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周中短端国债活跃期货结算价环比上涨图5上周国开债隐含税率环比上行 104 2年期 5年期 10年期 5年期 10年期 103 14.0% 102 12.0% 101 10.0% 2021/08/03 2021/09/03 2021/10/03 2021/11/03 2021/12/03 2022/01/03 2022/02/03 2022/03/03 2022/04/03 2022/05/03 2022/06/03 2022/07/03 2022/08/03 2022/09/03 2022/10/03 2022/11/03 2022/12/03 10099 8.0% 98 6.0% 9796 4.0% 95 2.0% 3.00 4.00 80 3.50 2.50 3.00 60 2.50 2.00 40 2.001.50 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比小幅走阔 1.50 20 1.00 -100 0.50 -150 1.00 0 0.00 -200 2.2一级市场 上周共发行利率债19只，环比减少13只；发行量1.06万亿元，环比增加 7016亿元；净融资额9388亿元，环比增加1.81万亿元。上周因有7500亿元特别国债发行，国债发行量和净融资大幅为正；政金债发行量和到期量环比均下降，净融资环比持平；地方政府债发行保持低量，净融资小幅为负。 表1利率债发行与到期（亿元） 12月12日当周 发行量 12月5当周发 行量 12月12日当 周偿还量 12月5日当周偿还量 12月12日当 周净融资额 12月5日当周 净融资额 国债 9,806 2,154 899 11,456 8,907 -9,302 政金债 617 1,045 50 522 567 523 地方政府债 168 376 254 317 -86 59 合计 10,591 3,575 1,203 12,295 9,388 -8,721 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债7只，平均认购倍数为3.28；共发行11只政策性金融债，平均认购倍数为3.31；共发行1只地方政府债，平均认购倍数为4.58。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比小幅回升，净融资缺口有所扩大。当周共发行信用债2048亿元，环比增加146亿元，净融资-853亿元，缺口环比走阔312亿元。其中，城投债发行量小幅下降，产业债发行量小幅回升，城投债和产业债净融资缺口均走阔：当周城投债发行量854亿元，环比减少85亿元，净融资-269亿元， 缺口环比走阔157亿元；产业债发行量1194亿元，环比增加231亿元，净融资-584亿元，缺口环比走阔155亿元。上周仅AA级城投债发行量小幅增加，AA级发行占比小幅上升至29%。分券种看，上周仅私募债和定向工具发行量环比下降，其他券种发行量均环比回升。 上周信用债取消发行规模继续攀升，城投债仍为多数。共有64只信用债取消或推迟发行，数量较前一周继续增加，其中包括39只城投债、9只央企债、10只产业类地方国企债和6只广义民企债券；上周有一只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 4 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2022/11/7 2021/01/04 2021/02/15 2021/03/29 2021/05/10 2021/06/21 2021/08/02 2021/09/13 2021/10/25 2021/12/06 2022/01/17 2022/02/28 2022/04/11 2022/05/23 2022/07/04 2022/08/15 2022/09/26 2022/11/07 2021/01/04 2021/02/15 2021/03/29 2021/05/10 2021/06/21 2021/08/02 2021/09/13 2021/10/25 2021/12/06 2022/01/17 2022/02/28 2022/04/11 2022/05/23 2022/07/04 2022/08/15 2022/09/26 2022/11/07 2021/01/04 2021/02/08 2021/03/15 2021/04/19 2021/05/24 2021/06/28 2021/08/02 2021/09/06 2021/10/11 2021/11/15 2021/12/20 2022/01/24 2022/02/28 2022/04/04 2022/05/09 2022/06/13 2022/07/18 2022/08/22 2022/09/26 2022/10/31 2022/12/05 2021/01/04 2021/02/08 2021/03/15 2021/04/19 2021/05/24 2021/06/28 2021/08/02 2021/09/06 2021/10/11 2021/11/15 2021/12/20 2022/01/24 2022/02/28 2022/04/04 2022/05/09 2022/06/13 2022/07/18 2022/08/22 2022/09/26 2022/10/31 2022/12/05 2021/01/04 2021/02/08 2021/03/15 2021/04/19 2021/05/24 2021/06/28 2021/08/02 2021/09/06 2021/10/11 2021/11/15 2021/12/20 2022/01/24 2022/02/28 2022/04/04 2022/05/09 2022/06/13 2022/07/18 2022/08/22 2022/09/26 2022/10/31 2022/12/05 东方金诚固收研究 图8信用债周度发行和净融资 图9城投债周度发行和净融资 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 总发行