固定收益周报：防疫政策放松叠加理财赎回压力回升，债市延续调整

——固定收益周报（2022.12.05-2022.12.11） 分析师冯琳于丽峰曹源源 防疫政策放松叠加理财赎回压力回升，债市延续调整 1.后市展望 利率债方面，上周债市延续震荡，一方面与理财赎回压力有关，另一方面也是因为市场仍在定价防疫政策放松带来的预期改善。短期来看，理财赎回压力仍然存在，但进入12月以来资金面比较宽松，监管层也开始关注理财赎回问题，同时考虑到利率债的需求结构比较多元化，我们判断接下来理财赎回压力对利率债的增量影响相对有限；同时，随着“新十条”出台，疫情防控优化方面的利空消息可能暂时出尽，而基本面修复预期尚未兑现，短期看料缺少明确的增量利空带动长端利率进一步大幅上行。我们判断，在基本面修复得到数据体现之前，长端利率料继续在2.90%附近高位震荡，2.95-3.0%仍为较强阻力位。 信用债方面，理财赎回对信用债影响更加明显，一方面，信用债一级市场净融资已连续四周为负，上周取消发行数量和规模再度攀上高位；另一方面，信用债收益率上行幅度较同期限利率债更大，信用利差全线走阔。考虑到银行理财是信用债持有规模最大的机构，信用债收益率上行-理财产品净值下降-理财赎回规模增加-理财产品卖出持有的信用债或减少一级市场认购规模的循环或已形成。负反馈被打破前，信用债收益率有进一步上升的可能，但目前多数评级、期限信用债收益率和信用利差已明显高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，各地根据“新十条”进一步优化核酸检测政策，市场乐观情绪继续受到经济复苏预期支撑，权益市场延续上涨势头。不过，中证1000及科创50表现不及权重股，多数转债个券受累正股调整价格及估值下跌，转债市场主要指数以调整为主，当周小幅收跌。展望后市，当前市场对经济复苏预期高度乐观，但防疫政策调整后社会经济活动适应、调整及恢复还需一定时间， 1 2 经济复苏反弹力度还需观察，随着政策利好被市场逐渐消化，短期内若经济复苏强度不及预期，权益及转债市场可能还将面临震荡回调风险；但随着政策放开，医疗健康、消费出行等板块底部反弹复苏趋势的确定性较大，“三支箭”落地后地产链也有望逐渐恢复，在市场震荡调整过程中仍可适当挖掘机会。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市整体偏弱。周一，受周末疫情防控政策进一步放松影响，债市情绪偏弱，长端利率上行；周二，疫情防控政策继续放松，加之理财赎回压力回升，债市延续调整；周三，政治局会议释放出较强稳增长态度，但债市走出利空出尽逻辑，长端利率有所回落；周四，资金面边际收敛，债市情绪转向谨慎，长端利率小幅上行；周五，当日发布的11月通胀数据走弱，但债市反应有限。全周来看，10年期国债期货主力合约小幅上涨0.10%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行2.27bp，而在理财赎回压力影响下，1年期国债收益率较前一周五大幅上行13.15bp，收益率曲线扁平化上移。 图1上周国债收益率曲线扁平化上移图2上周国开债收益率曲线扁平化上移 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 2.87 2.89 30.00 2.90 2.73 2.87 2.70 2.86 25.00 2.50 2.67 2.50 20.00 2.302.29 2.45 15.00 2.102.16 10.00 1.90 13.15 1.70 5.00 5.60 6.42 1.04 2.27 1.50 0.00 1Y3Y5Y7Y10Y 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 3.30 25.00 3.10 2.99 3.04 2.92 2.90 2.76 20.00 2.96 2.99 2.70 2.85 2.63 15.00 2.50 2.40 2.30 2.28 10.00 2.10 1.90 12.05 13.25 5.00 1.70 6.75 2.63 4.51 1.50 0.00 1Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：Wind，东方金诚 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 中美10年期国债利差bps，右轴 中国10年期国债收益率% 美国10年期国债收益率% 3.50 120 100 4.50 200 150 100 50 0 -50 数据来源：Wind，东方金诚 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 10年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.95 99.79 99.90 2.94 2.95 99.73 99.80 2.93 99.59 99.59 99.70 2.92 2.92 2.92 99.6099.50 2.91 2.92 99.40 2.90 99.35 2.91 99.30 2.89 99.20 2.88 99.10 2022/12/52022/12/62022/12/72022/12/82022/12/9 图4上周中短端国债活跃期货结算价环比下跌图5上周5年期国开债隐含税率环比下行，10年期上行 104 2年期 5年期 10年期 5年期 10年期 103 14% 102 12% 101 10% 2021/7/27 2021/8/27 2021/9/27 2021/10/27 2021/11/27 2021/12/27 2022/1/27 2022/2/27 2022/3/27 2022/4/27 2022/5/27 2022/6/27 2022/7/27 2022/8/27 2022/9/27 2022/10/27 2022/11/27 10099 8% 98 6% 9796 4% 95 2% 3.00 4.00 80 3.50 2.50 3.00 60 2.50 2.00 40 2.001.50 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度环比小幅走阔 1.50 20 1.00 -100 0.50 -150 1.00 0 0.00 -200 4 2.2一级市场 上周共发行利率债32只，环比减少13只；发行量3575亿元，环比增加726 亿元；净融资额-8721亿元，环比减少1.08万亿元。上周因有7500亿元特别国债到期偿还，国债净融资大幅为负；政金债发行量环比持平但到期量增加，净融资减少；地方政府债发行和净融资均保持低量。 表1利率债发行与到期（亿元） 12月5日当周发行量 11月28当周发行量 12月5日当周偿还量 11月28日当周偿还量 12月5日当周净融资额 11月28日当周净融资额 国债 2,154 1,323 11,456 301 -9,302 1,022 政金债 1,045 1,040 522 100 523 940 地方政府债 376 486 317 390 59 96 合计 3,575 2,849 12,295 790 -8,721 2,059 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数为2.70；共发行20只政策性金融债，平均认购倍数为4.05；共发行8只地方政府债，平均认购倍数为18.90。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量环比小幅回升，净融资缺口继续收窄。当周共发行信用债2101亿元，环比减少87亿元，净融资-342亿元，缺口环比收窄185亿元。其中，城投债和产业债发行量均小幅回升，净融资缺口继续收窄：当周城投债发行量1037亿元，环比增加64亿元，净融资-14亿元，缺口环比收窄68亿元；产业债 发行量1064亿元，环比增加71亿元，净融资-328亿元，缺口环比收窄117亿元。上周各评级城投债发行量均环比增加，AA级发行占比小幅上升至25%。分券种看，上周仅私募债和（超）短融发行量环比下降，其他券种发行量均环比回升。 上周信用债取消发行规模再度攀升，取消发行以城投债为主。共有52只信用债取消或推迟发行，数量较前一周明显增加，其中包括38只城投债、3只央企债、9只产业类地方国企债和2只广义民企债券；上周无公司债项目状态更新为“终止审查”。 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2022/9/26 2022/11/7 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2022-09-26 2022-11-07 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2022-09-26 2022-10-31 2022-12-05 东方金诚固收研究 图8信用债周度发行和净融资 图9城投债周度发行和净融资 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元,右轴) 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2500 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 2000 1500 1000 500 0 图10 产业债周度发行和净融资 图