颗粒硅成本及品质优势有望进一步体现

协鑫科技（03800）更新报告 买入2024年09月03日 颗粒硅成本及品质优势有望进一步体现 黄佳杰 降价与减值导致业绩盈转亏：公司上半年收入同比减少57.7%至88.6亿元人民币（下同），毛利为-5.5亿，同比减少106.3%，股东净 利润-14.8亿元，同比减少126.8%。业绩下滑主要因为期内硅料价格同比大幅下降68%以及存货减值8.2亿元的影响，其中2Q单季度亏损 +852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 约15.1亿元，低于我们先前预期。期末资产负债率41.3%（扣除背书 及折现票据影响则为37%），财务状态仍相对健康。 产品持续迭代优化：上半年公司颗粒硅销售12.6万吨，同比增加 25%，硅料收入48.6亿元，平均不含税均价40.3元每公斤。品质持续 提升，颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于1ppbw及小于 0.5ppbw产品比例提升至95%，已与市场N型致密复投料品质标准一 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料行业 光伏 股价 1.14港元 目标价 1.54港元(+35%) 股票代码 03800 致，18元素总金属杂质产品比例亦由43%提升至69.5%；浊度缺陷取得实质优化，7月120NTU和100NTU产品比例分别达到99.9%及90.4%，整体断线率（32.2%）已接近同期棒状硅水平（31.4%）。颗粒硅品质 和短板的持续优化，使得下游客户应用颗粒硅的单产问题已经全面解决，上半年前三大客户出货量分别为4.9/1.7/1.2万吨，占总出货量的62.2%，未来下游应用和投料比例有望持续提升。 颗粒硅降本仍有空间：公司下半年徐州6万吨模块化项目有望投产运营，预计单产效益进一步提升。四季度四大基地陆续完成技改后，在开工率正常状态下颗粒硅现金成本有望降至30元每公斤以下，进一 步扩大成本优势，夯实盈利空间。 目标价1.54港元，维持买入评级：7-8月行业及公司开工率进一步下降，硅料价格触底或导致公司现金亏损，目前公司硅料库存已恢 复至2周的正常水平，且硅料价格已呈现触底企稳趋势，但短期供需形式仍难以实质改善，我们预计硅料价格预计仍将围绕头部厂商生产成本区间振荡，我们下调公司下半年颗粒硅出货量、均价和毛利率，以及25-26年硅料均价，仍看好公司产能率先于行业恢复开工率以及恢复现金盈利，以及中长期颗粒硅市占率持续提升和低碳属性的体现。预计公司2024-2026年净利润为-22/9/27亿元，下调未来十二个月目标价至1.54港元，对应2024年0.8倍预测市净率及2025-2026年39/14倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期 已发行股本269.21亿股 总市值312.28亿港元 52周高/低1.64港元/0.89港元 每股净资产1.74港元 主要股东朱共山家族25.4% 截至12月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入(百万元人民币） 35,930 33,700 17,003 23,300 31,145 同比变动 113% -6% -50% 37% 34% 股东净利润（百万元人民币） 16,394 2,510 -2,248 941 2,710 同比变动 213% -85% -190% -142% 188% 每股收益（元人民币） 0.61 0.09 -0.08 0.04 0.10 市盈率（倍，@1.14港元） 1.7 10.8 NA 28.9 10.0 市净率（倍，@1.14港元） 0.60 0.56 0.59 0.59 0.56 每股派息（元港币） 0.06 0.00 0.00 0.01 0.03 股息现价比率（%） 5.3% 0.0% 0.0% 0.9% 2.5% 表1：盈利摘要股价表现 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表（百万人民币） 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 财务分析2022实际2023实际 2024预测 总收入 35,930 33,700 17,003 23,300 31,145 毛利率48.69%34.70% -6.95% 毛利润 17,496 11,693 (1,182) 3,216 6,566 EBITDA率45%22% 0% 销售及行政费用 (1,849) (2,525) (1,445) (1,748) (2,336) 经营利润 14,274 4,112 (3,236) 879 3,106 税前利润率51%13% -20% EBITDA 16,230 7,314 66 3,993 6,068 应占合营/联营企业利润 4,029 191 (200) 361 304 净利润率46%10% -18% 财务费用 (240) (418) (543) (625) (807) 净资产收益率36.05%6.89% -6.67% 税前利润 18,303 4,302 (3,436) 1,240 3,409 净利润 16,423 3,327 (3,058) 1,103 3,034 净负债权益比%73%57% 54% 归属股东净利润 16,394 2,510 (2,248) 941 2,710 每股收益（人民币元） 0.61 0.09 (0.08) 0.04 0.10 应收账款周转天数242197 220 每股派息（人民币元） 0.05 - - 0.01 0.03 库存周转天数5148 50 每股净资产（人民币元） 1.70 1.82 1.73 1.74 1.84 应付账款周转天数234169 282 资产负债表（百万人民币）2022实际2023实际 2024预测 现金流量表（百万人民币） 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 净利润 15,480 3,327 -3,058 1,103 3,034 现金及现金等价物6,6366,821 14,053 折旧及摊销 1,939 3,109 3,303 3,114 2,962 应收账款23,84218,215 15,350 营运资金变动 (8,119) (14,809) 5,899 (2,034) (2,497) 库存2,5872,884 2,829 经营现金流净额 7,869 -3,847 6,886 2,448 4,002 总资产85,56382,767 90,707 投资活动 应付账款23,07715,607 14,826 资本性支出 -16,323 -12,733 -6,500 -6,500 -8,000 借贷13,22615,267 21,767 其他投资活动 80 215 0 0 0 总负债40,00934,450 40,168 投资现金流净额 -16,548 -10,914 -6,500 -6,500 -8,000 股东权益45,55548,318 50,538 自由现金流 16,399 10,855 987 4,482 6,499 少数股东权益2,8735,731 6,217 融资活动 总负债及总权益85,56482,767 90,707 利息 -928 -577 -543 -625 -807 银行净贷款 9,326 17,628 6,500 6,500 8,000 其他融资活动 -1 -2,085 562 -235 -678 融资现金流净额 8,397 14,965 6,519 5,639 6,516 资料来源：公司资料，第一上海预测 2025预测2026预测 13.80%21.08% 17%19% 5%11% 5%10% 2.39%6.23% 68%82% 209214 5050 226205 2025预测2026预测 20,48427,228 17,48320,592 3,2323,671 103,421119,055 16,83819,036 28,26736,267 48,68058,878 54,62659,869 6,8407,600 103,306118,747 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。