有望以颗粒硅成本优势率先走出行业底部

协鑫科技（03800）更新报告 买入2024年05月22日 有望以颗粒硅成本优势率先走出行业底部 降价与减值影响业绩：2023年全年收入337亿元，同比减少6.2%，毛 利率同比下降14ppts至34.7%，股东净利同比下降84.7%至25.1亿元； 利润端下滑主要因为硅料和硅片价格的大幅下降以及部分项目出表的减值 影响等。2024Q1业绩依然承压，股东利润0.33亿元，同比大幅下降。主 要是受（1）硅料及硅片均价同比下降影响（Q1硅料均价（含税）55元每 公斤，同比下降近70%），硅片业务亏损：（2）近期呼和浩特新产能爬坡 影响降本：（3）24Q1研发费用保持较高影响。公司公布2024-26年股东回报方案，计划三年内进行不低于26亿元的股份回购或分红。 产能爬坡及工艺稳步提升：公司实现颗粒硅产能和产出的大幅增长，截止2023年底有效产能达到34万吨，较年初提升20万吨，实现硅料出货 22.6万吨，同比增长141%。2024Q1颗粒硅出货6.5万吨，同比及环比分别提升120%及19%，我们预计2024年全年有望实现出货35万吨左右。目 前颗粒硅浊度水平基本全部降至120NTU以内，100NTU以下产品比例达到 75%，浊度降低预计能有效提升下游客户拉晶单产水平；同时金属杂质控制水平逐步提升，颗粒硅5元素总金属杂质小于0.5ppbw的产品比例超过90%（2023Q4为75%），18元素总金属杂质小于1ppbw的产品比例超过 60%（2023Q4为43%），在下游N型市场应用效果处于头部位置。 颗粒硅成本优势进一步提升：2023年底公司颗粒硅平均制造成本较2022年底降低27%，已处于行业最领先水平，2023年底包头鑫元平均生产成本已低至35.9元每公斤。我们预计随着公司新产能的逐步达产、电 力保障措施的完善、以及相关洁净材料等辅材瓶颈的改善，公司四大基地产能2024Q2后有望维持较高稼动率，整体预计到年底现金成本/全成本有望分别达到34元/40元每公斤以下，相较西门子法工艺头部优质公司的35元每公斤的现金成本区间仍有明显优势。 目标价2港元，维持买入评级：当前硅料价格已接近头部企业现金成本水平，且硅料的供需形势仍未看到实质的改善，价格预计仍将维持低位，短期盈利仍将承压，但随着新产能爬坡完成，公司成本端有望持续优化， 季度业绩预计环比改善明显。我们仍看好公司以成本和品质优势穿越行业周期底部的长逻辑。综上考虑我们相应调整公司2024-2026年利润预测以 反映硅料价格低位盘整和颗粒硅的低成本优势，预计公司2024-2026年净利润为23/38/46亿元，未来十二个月目标价2港元，对应2024-2026年20/12/10倍预测市盈率，维持买入评级。 风险提示：投产和运营进度不及预期，行业供给收缩不及预期 黄佳杰 +852-25321599 harry.huang@firstshanghai.com.hk 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业光伏 股价1.33港元 目标价2.00港元 (+50%) 股票代码03800 已发行股本269.21亿股 总市值358.05亿港元 52周高/低1.87港元/0.89港元 每股净资产1.74港元 主要股东朱共山家族25.4% 截至12月31日财政年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入(百万元人民币） 35,930 33,700 25,497 30,604 35,101 同比变动 113% -6% -24% 20% 15% 股东净利润（百万元人民币） 16,394 2,510 2,313 3,848 4,694 同比变动 213% -85% -8% 66% 22% 每股收益（元人民币） 0.61 0.09 0.09 0.14 0.18 市盈率（倍，@1.33港元） 2.0 12.6 13.7 8.3 6.8 每股派息（元港币） 0.06 0.00 0.02 0.04 0.05 股息现价比率（%） 4.5% 0.0% 1.8% 3.0% 3.7% 每股净资产 1.70 1.82 1.90 2.06 2.26 表1：盈利摘要股价表现 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表（百万人民币） 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 财务分析 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 总收入 35,930 33,700 25,497 30,604 35,101 毛利率 48.69% 34.70% 18.99% 22.91% 23.64% 毛利润 17,496 11,693 4,842 7,011 8,299 EBITDA率 45% 22% 24% 25% 25% 销售及行政费用 (1,849) (2,525) (1,720) (2,025) (2,294) 经营利润 14,274 4,112 2,714 4,663 5,825 税前利润率 51% 13% 12% 16% 17% EBITDA 16,230 7,314 6,016 7,776 8,787 应占合营/联营企业利润 4,029 191 432 361 304 净利润率 46% 10% 11% 15% 16% 财务费用 (240) (418) (543) (625) (807) 净资产收益率 36.05% 6.89% 5.55% 8.21% 9.15% 税前利润 18,303 4,302 3,145 5,023 6,129 净利润 16,423 3,327 2,799 4,471 5,455 净负债权益比% 73% 57% 52% 52% 54% 归属股东净利润 16,394 2,510 2,313 3,848 4,694 每股收益（人民币元） 0.61 0.09 0.09 0.14 0.18 应收账款周转天数 242 197 220 209 214 每股派息（人民币元） 0.05 - 0.03 0.04 0.05 库存周转天数 51 48 50 50 50 每股净资产（人民币元） 1.70 1.82 1.90 2.05 2.25 应付账款周转天数 234 169 212 201 198 现金流量表（百万人民币） 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 资产负债表（百万人民币）2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 净利润 15,480 3,327 2,799 4,471 5,455 现金及现金等价物6,636 6,821 13,937 20,176 26,685 折旧及摊销 1,939 3,109 3,303 3,114 2,962 应收账款23,842 18,215 15,350 17,483 20,592 营运资金变动 (8,119) (14,809) 2,139 (524) (1,350) 库存2,587 2,884 2,829 3,232 3,671 经营现金流净额 7,869 -3,847 8,352 7,326 7,569 总资产85,563 82,767 90,592 103,113 118,513 投资活动 应付账款23,077 15,607 14,826 16,838 19,036 资本性支出 -16,323 -12,733 -6,500 -6,500 -8,000 借贷13,226 15,267 21,767 28,267 36,267 其他投资活动 80 215 0 0 0 总负债40,009 34,450 40,168 48,680 58,878 投资现金流净额 -16,548 -10,914 -6,500 -6,500 -8,000 股东权益45,555 48,318 50,423 54,433 59,634 自由现金流 16,399 10,855 6,213 7,849 8,920 少数股东权益2,873 5,731 6,217 6,840 7,600 融资活动 总负债及总权益85,564 82,767 90,591 103,113 118,512 利息 -928 -577 -543 -625 -807 银行净贷款 9,326 17,628 6,500 6,500 8,000 其他融资活动 -1 -2,085 -694 -1,154 -1,408 融资现金流净额 8,397 14,965 5,263 4,720 5,785 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。