颗粒硅品质持续提升，成本优势领先行业，维持买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.38 目标价 港元1.67↑ 潜在涨幅 +21.0% 2024年3月18日 协鑫科技(3800HK) 颗粒硅品质持续提升，成本优势领先行业，维持买入 出售棒状硅资产亏损影响业绩：公司去年实现归母净利25.1亿元人民币 （下同），略高于业绩预告中值24.5亿元，其中下半年亏损30.1亿元，剔除出售棒状硅资产戈恩斯股权确认亏损39亿元的影响后，下半年净利约 9亿元，环比下降84%，主要是由于多晶硅及硅片价格大跌。公司去年多晶硅产量、出货量23.2、22.6万吨，低于我们预期4%/3%，主要是由于电力、洁净材料供应不足导致爬产慢于预期。去年多晶硅销售均价8.4万元/吨，其中下半年5.35万元（98%为颗粒硅），高于我们预期1%，环比下跌57%。下半年光伏材料收入127亿元，环比下降39%，毛利率22.6%，高于我们预期1个百分点，环比下降19.3个百分点。 颗粒硅品质、产能持续提升：公司颗粒硅品质进一步提高，可对标N型致密料的产品比例由2季度的43%提升至4季度的75%，部分基地已接近90%，同时低浊度产品比例也快速提升，N型客户的单产问题得到有效改善。去年颗粒硅平均生产成本较2022年底降低27%，包头基地4季度已低至3.59万元/吨。去年底公司颗粒硅有效产能34万吨，呼和浩特项目今年6月前将达产，成本更低的第一个6万吨模块今年将在徐州投产，存量项 目也将通过技改提升产能，今年底产能将增至48万吨，中东项目有望今年开工。 钙钛矿进展迅速：公司控股子公司昆山协鑫的大尺寸单结钙钛矿组件量产转换效率由去年11月的18%快速提升至今年3月的19%，在行业内遥遥领先，年底前将建成行业首条GW级产线。 看好颗粒硅成本优势，维持买入：我们认为，公司颗粒硅成本为行业最低，去年以来全国多晶硅主产区电价明显上涨，电耗更低的颗粒硅成本优势扩大，而随着品质提升，颗粒硅相比N型棒状硅的销售折价也有望收窄，盈利优势明显，同时钙钛矿等业务有望成为新的增长点。公司公告2024-26年回购/分红计划，则有利估值提升。目前协鑫2024年市盈率相比A股上市的大全能源（688303CH）折让43%，基于(1)协鑫单吨成本明显更低(2)以及协鑫2024/25年ROE应高于大全能源1-2个百分点，我们认为折让应收窄。我们基于13倍2024年市盈率（相比大全能源折让32%）， 上调目标价至1.67港元（原1.56港元），维持买入。 个股评级 买入 1年股价表现 3800HK恒生指数 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 3/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)2.09 52周低位(港元)0.90 市值(百万港元)36,346.58 日均成交量(百万)364.93 年初至今变化(%)11.29 200天平均价(港元)1.18 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 35,930 33,700 30,712 35,027 37,184 同比增长(%) 113.0 -6.2 -8.9 14.1 6.2 净利润(百万人民币) 16,394 2,510 3,171 4,139 4,741 每股盈利(人民币) 0.60 0.09 0.12 0.15 0.18 同比增长(%) 212.7 -84.6 26.3 30.5 14.5 前EPS预测值(人民币) 0.12 0.16 调整幅度(%) -0.9 -1.0 市盈率(倍) 2.1 13.6 10.8 8.3 7.2 每股账面净值(人民币) 1.57 1.58 1.70 1.85 2.03 市账率(倍) 0.81 0.80 0.75 0.69 0.63 股息率(%) 4.1 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日 2H22 1H23 2H23 同比 环比 （人民币百万元） (%) (%) 营业收入 21,155 20,946 12,755 -39.7 -39.1 营业成本 -10,743 -12,168 -9,840 -8.4 -19.1 其他收入 522 507 577 10.5 13.7 销售费用 -80 -123 -128 60.1 4.7 管理费用 -969 -1,138 -1,136 17.2 -0.3 财务费用 -147 -215 -203 37.8 -5.9 信用减值损失 392 1 136 -65.3 13,790.9 其他开支、收入净额 -1,807 -1,429 -4,431 145.1 210.1 应占联营企业利润 2,011 1,037 -834 -141.5 -180.4 应占合营企业利润 -91 2 -15 -84.0 -764.7 税前利润 10,243 7,420 -3,118 -130.4 -142.0 所得税 -919 -1,175 200 -121.8 -117.0 少数股东损益 8 -727 -90 -1,237.4 -87.6 归母净利润 9,332 5,518 -3,008 -132.2 -154.5 资料来源:公司资料，交银国际 2022 2023 2024E 2025E 2026E 出货量(吨) 93,900 226,123 380,750 466,250 475,750 单吨含税销售均价(万元) 24.4 9.5 5.8 5.6 5.8 单吨生产成本(万元) 5.4 4.1 3.6 3.4 3.4 单吨毛利(万元) 16.2 4.3 1.5 1.6 1.7 毛利率(%) 75.0 51.2 29.9 31.4 33.8 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:公司多晶硅业务数据预测 图表3:协鑫科技(3800HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK 大唐新能源 买入 1.80 2.20 22.2% 2024年01月25日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.66 1.94 16.9% 2024年01月11日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.72 8.57 49.8% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.46 4.06 17.3% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 18.92 21.14 11.7% 2023年08月23日 运营商 3800HK 协鑫科技 买入 1.38 1.67 21.0% 2024年03月18日 光伏制造（多晶硅） 1799HK 新特能源 买入 11.34 13.50 19.0% 2024年01月25日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 6.25 5.93 -5.1% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 19.42 19.00 -2.2% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 5.52 5.71 3.4% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.17 1.16 -0.9% 2024年02月29日 新能源发电运营商 688390CH 固德威 买入 118.80 135.60 14.1% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 107.08 125.50 17.2% 2024年03月11日 光伏制造（逆变器） 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2024年3月18日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 35,930 33,700 30,712 35,027 37,184 税前利润 18,303 4,302 4,443 5,625 6,625 主营业务成本 (18,435) (22,008) (23,130) (25,915) (26,969) 合资企业/联营公司收入调整 (4,029) (191) (310) (276) (310) 毛利 17,496 11,692 7,582 9,112 10,215 折旧及摊销 2,126 3,442 3,598 3,911 4,145 销售及管理费用 (1,849) (2,525) (2,626) (2,837) (3,012) 营运资本变动 (8,120) (788) 1,573 (2,633) (1,272) 研发费用 0 0 0 0 0 利息调整 240 418 426 370 284 其他经营净收入/费用 (1,133) (4,638) (397) (556) (604) 税费 (1,191) (975) (533) (675) (795) 经营利润 14,513 4,529 4,559 5,719 6,599 其他经营活动现金流 540 3,431 0 0 0 财务成本净额 (240) (418) (426) (370) (284) 经营活动现金流 7,869 9,639 9,197 6,321 8,677 应占联营公司利润及亏损 4,029 191 310 276 310 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 18,303 4,302 4,443 5,625 6,625 资本开支(15,321)(8,929)(6,250)(3,750)(3,750) 其他投资活动现金流(1,225)0000 税费 (1,880) (975) (533) (675) (795) 非控股权益 (29) (817) (739) (811) (1,088) 负债净变动 7,602 25 (2,403) (1,366) (4,327) 净利润 16,394 2,510 3,171 4,139 4,741 权益净变动 276 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 16,394 2,510 3,171 4,139 4,741 股息 0 0 0 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资活动现金流 519 8,397 (402)(377) (426) (2,829) (370) (1,736) (284) (4,611) 投资活动现金流(16,547)(8,929)(6,250)(3,750)(3,750) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 6,636 6,821 6,939 7,774 8,091 应收账款及票据 23,621 17,901 16,314 18,606 19,752 存货 2,587 2,884 2,877 3,225 3,357 其他流动资产 4,727 7,084 7,084 7,084 7,084 总流动资产 37,571 34,691 33,214 36,690 38,284 投资物业 378 365 365 365 365 物业、厂房及设备 26,531 34,784 37,435 37,275 36,