颗粒硅成本优势或将助力穿越周期

公司研究 协鑫科技(3800.HK)： 颗粒硅成本优势或将助力穿越周期 多晶硅及硅片价格走低拖累业绩增长。公司近期公布24年一季度业绩，Q1 公司实现营收54.7亿元，归母净利润0.33亿元，同比分别下降51.1%、99.2%。营收与归母净利润下滑主要由于（1）24年一季度多晶硅料市场均价大致在6-7万元/吨，较上年同期15-23万元/吨的价格大幅下滑约60%- 70%；（2）公司呼和浩特项目的新增产能正处于爬坡期，预计24年下半年全面达产后，整体颗粒硅平均成本仍有进一步降低的空间；（3）2024年第一季度的研发费用支出超过4亿元；（4）硅片端业务出现亏损。 颗粒硅市场占有率不断提升。2024年一季度，公司颗粒硅产量6.55万吨，出货量6.52万吨（含内部销售0.33万吨），同比/环比分别增长120.6%/18.7%。Q1公司颗粒硅对外平均销售均价（含税）为5.5万元/吨。截至 2023年末，公司有效产能达34万吨，内蒙古呼和浩特鑫环项目预计将于 24年下半年全面达产，24年末公司颗粒硅有效产能有望达48万吨。我们 预计24年公司颗粒硅产量有望达到40万吨左右，随着市场对颗粒硅认可度的不断增强，其市场占有率提升至25%左右。 颗粒硅成本优势逐步显现，钙钛矿产业化进程加速推进。（1）二季度以来，多晶硅价格不断走低，我们预计24年全年多晶硅料价格大概率维持底 部运行态势。公司颗粒硅的全成本将有望低于5万元/吨，单吨净利或达0.5 -1万元左右。（2）公司钙钛矿单结组件光电转化效率已达到19%，叠层组件已达26.3%的转换效率，兆瓦级钙钛矿示范项目已全面投运，公司钙钛矿产业化进程加速推进。 股份回购/分红计划有利于提振市场信心。公司公告回购/分红计划，在24- 26三年内将进行不低于26亿元的股份回购（注销）或分红，此举将有利于提振市场信心，提升公司估值水平，彰显公司发展信心。 盈利预测及估值：我们预计公司24—26年多晶硅产量将分别达到 42/50/55万吨，归母净利润22/32.8/42.5亿元，对应EPS分别为0.08/ 0.12/0.16元。尽管当前仍处于行业调整期，但我们预计颗粒硅在电耗等方面带来的成本优势将使公司在行业的低谷期表现出较好的盈利能力。维持公司目标价1.80港元，对应25年PE13.9X，维持“买入”的投资评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能释放不及预期；CCZ技术研发推广不及预期。 香港新能源 2024年5月14日买入 目标价(HKD)1.80 收盘价(13May24)1.43 上升/下降25.87% 恒生指数19115.06 总市值(HKD亿)386 52周最高/最低(HKD)1.86/0.89 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 10% 2024-04-15 2024-03-15 2024-02-15 2024-01-15 2023-12-15 2023-11-15 2023-10-15 2023-09-15 2023-08-15 2023-07-15 2023-06-15 2023-05-15 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 协鑫科技恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究： 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅市场占有率稳步提升，回购、分红计划彰显发展信心》 《协鑫科技（3800.HK）：行业调整期颗粒硅优势逐步显现》 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产能快速释放，品质持续提升》 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产业化加速推进，估值有望明显提升》 单位：CNY百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33700.48 34908.83 38415.76 41848.93 徐进 增长率（%） -8.30% 3.59% 10.05% 8.94% SFCCENo.:BFC540 归属于母公司股东利润 2510.08 2200.94 3282.42 4248.45 +85228998300 增长率（%） -84.34% -12.32% 49.14% 29.43% xujin@guosen.com.hk 每股收益EPS(元) 0.09 0.08 0.12 0.16 市盈率(P/E) 14.27 16.28 10.92 8.43 市净率(P/B) 0.84 0.80 0.75 0.68 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 1 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 财务数据资产负债表 利润表 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 9143.3 7272.9 6266.8 7200.6 营业收入 33700.5 34908.8 38415.8 41848.9 应收账款 12230.5 11309.6 12445.8 13558.0 销售成本 22008.3 25987.2 27778.4 29551.3 预付款项、按金及其他应收款项 1805.6 10926.4 12024.0 13098.6 销售费用 250.9 184.1 202.6 220.7 其他应收款 4703.0 2090.1 2300.1 2505.7 管理费用 2274.0 2562.7 2820.1 3072.1 存货 2884.2 2989.0 3195.0 3398.9 财务费用 417.8 569.5 458.9 459.1 其他流动资产 3924.6 3918.9 4142.4 4361.3 营业利润 8940.3 5019.9 6511.6 7843.9 流动资产总计 34691.3 38506.9 40374.2 44123.2 其他非经营损益 -4638.4 -1985.7 -1985.7 -1985.7 长期股权投资 5936.1 5936.1 5936.1 5936.1 税前利润 4301.9 3034.3 4525.9 5858.3 固定资产 34783.7 35646.8 40007.1 43285.5 所得税 974.8 734.8 1096.5 1419.6 无形资产 1657.9 1402.4 1163.4 915.7 税后利润 3327.1 2299.5 3429.4 4438.7 其他非流动资产 5699.2 5675.7 5626.9 5578.1 非流动资产合计 48076.9 53222.4 57066.9 60005.4 归属于非控制股股东利润 归属于母公司股东 817.098.5147.0190.2 资产总计 82768.2 91729.3 97441.0 104128.5 利润EBITDA 8035.2 7631.3 9856.7 12008.0 短期借款 5315.9 5365.7 6347.8 7409.6 NOPLAT 8383.3 4716.5 5762.7 6772.0 应付账款 13014.6 13301.5 14218.3 15125.7 EPS(元) 0.09 0.08 0.12 0.16 其他流动负债 3808.4 15499.2 16864.7 18206.0 流动负债合计 22138.9 34166.3 37430.8 40741.4 主要财务比率 长期借款 9951.1 9951.1 9951.1 9951.1 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 2360.5 2360.5 2360.5 2360.5 成长能力 非流动负债合计 12311.5 12311.5 12311.5 12311.5 营收额增长率 -8.30% 3.59% 10.05% 8.94% 负债合计 34450.5 46477.8 49742.3 53053.0 EBIT增长率 -73.85% -23.64% 38.32% 26.73% 股本 2344.3 2344.3 2344.3 2344.3 EBITDA增长率 -60.18% -5.03% 29.16% 21.83% 储备 40242.7 40242.7 40242.7 40242.7 税后利润增长率 -78.51% -30.89% 49.14% 29.43% 归属于母公司股东权益 42587.0 44788.0 48070.4 52318.8 盈利能力 归属于非控制股股东权 5730.7 5829.2 5976.2 6166.4 毛利率 34.69% 25.56% 27.69% 29.39% 益权益合计 48317.7 50617.2 54046.6 58485.2 净利率 9.87% 6.59% 8.93% 10.61% 负债和权益合计 82768.2 97095.0 103788.9 111538.2 ROE 5.89% 4.91% 6.83% 8.12% ROA 3.03% 2.40% 3.37% 4.08% 现金流量表 ROIC 16.04% 8.40% 10.46% 11.31% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 估值倍数 税后经营利润 6766.8 3802.6 4932.5 5941.8 P/E 14.27 16.28 10.92 8.43 折旧与摊销 3315.4 4027.5 4871.9 5690.7 P/S 1.06 1.03 0.93 0.86 财务费用 417.8 569.5 458.9 459.1 P/B 0.84 0.80 0.75 0.68 其他经营资金 3431.0 6291.6 -591.0 -566.3 EV/EBIT 3.53 3.72 2.99 2.30 经营性现金净流量 13931.1 14691.2 9672.3 11525.2 EV/EBITDA 2.07 1.76 1.51 1.21 投资性现金净流量 -11893.0 -10676.1 -10219.5 -10132.3 EV/NOPLAT 1.99 2.85 2.59 2.15 筹资性现金净流量 -387.0 -5885.5 -458.9 -459.1 现金流量净额 13931.1 -1870.4 -1006.1 933.8 2510.12200.93282.44248.5 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 InformationDisclosures Stockratings,sectorratingsandrelateddefinitions StockRatings: TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12months BuyRelativePerformance>20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.AccumulateRelativePerformanceis5%to20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.NeutralRelativePerformanceis-5%to5%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisneutral.ReduceRelativePerformanceis-5%to-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorable.SellRelativePerformance<-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsector