颗粒硅成本优势或将助力穿越周期

协鑫科技(3800.HK)研究报告摘要

公司概览与业绩

协鑫科技，作为全球领先的光伏材料供应商，近期公布了2024年一季度的业绩。报告期内，公司实现营收54.7亿元人民币，归母净利润0.33亿元人民币，分别同比下降51.1%和99.2%。业绩下滑的主要原因包括：

1. 多晶硅价格下滑：一季度多晶硅料市场均价降至每吨6-7万元人民币，较去年同期的15-23万元人民币大幅下跌约60%-70%。
2. 新增产能爬坡期：呼和浩特项目新增产能正处于逐步增加阶段，预计下半年全面达产后，颗粒硅平均成本将进一步降低。
3. 研发投入增加：一季度研发费用支出超过4亿元人民币。
4. 硅片业务亏损：在当前市场环境下，硅片业务出现亏损。

颗粒硅市场与成本分析

• 市场占有率提升：公司颗粒硅产量持续增长，2024年一季度产量6.55万吨，出货量6.52万吨（含内部销售0.33万吨），同比增长120.6%，环比增长18.7%。Q1颗粒硅对外平均销售均价为每吨5.5万元人民币。
• 产能规划：内蒙古呼和浩特鑫环项目预计2024年下半年全面达产，2024年末颗粒硅有效产能有望达48万吨。
• 成本优势显现：预计2024年全年多晶硅料价格将维持低位，公司颗粒硅全成本有望低于每吨5万元人民币，单吨净利可达0.5 - 1万元人民币。
• 技术进步与应用：钙钛矿单结组件光电转化效率已达19%，叠层组件效率为26.3%，兆瓦级钙钛矿示范项目已全面投入运营。

股份回购与分红计划

• 提振市场信心：公司宣布在未来三年内进行不低于26亿元人民币的股份回购（注销）或分红计划，旨在提升公司估值水平，展现公司对未来发展的信心。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2024-2026年多晶硅产量分别为42/50/55万吨，归母净利润分别为22/32.8/42.5亿元，每股收益分别为0.08/0.12/0.16元。
• 估值：考虑到颗粒硅成本优势，维持目标价1.80港元，对应25年PE 13.9X，维持“买入”投资评级。

风险提示

• 光伏新增装机规模不及预期；
• 多晶硅料价格调整幅度超预期；
• 颗粒硅产能释放不及预期；
• CCZ技术研发推广不及预期。

结论

尽管当前光伏行业处于调整期，但协鑫科技凭借颗粒硅的成本优势展现出较强的抗周期性，预计在行业低谷期能保持良好的盈利能力。颗粒硅市场的认可度不断提高，产能快速释放，品质持续提升，推动公司估值有望明显提升。公司通过回购与分红计划进一步提振市场信心，维持“买入”投资评级，目标价1.80港元。