颗粒硅表现超预期，成本优势显著

协鑫科技（03800） 证颗粒硅表现超预期，成本优势显著 券研 报 究买入（维持）投资摘要 告事件概述 行业:电力设备 3月30日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营收359.3亿元，同 日期: 2023年04月01日 比+113%，归母净利润160.3亿元，同比+215%。 2022年，公司光伏材料来自外部客户总收入357.14亿元，同比 分析师:开文明 Tel:021-53686172 E-mail:kaiwenming@shzq.comSAC编号:S0870521090002 分析师:丁亚 Tel:021-53686149 E-mail:dingya@shzq.comSAC编号:S0870521110002 联系人:刘清馨 Tel:021-53686152 E-mail:liuqingxin@shzq.comSAC编号:S0870121080027 港基本数据 股 研最新收盘价（港元）2.03 +115%；光伏电站收入2.17亿元。 光伏材料业务中，多晶硅对外销售合计176.61亿元，集团多晶硅出货 合计9.39万吨（其中内部销售约1.22万吨）。颗粒硅平均对外不含税 销售价格为228.5元/kg，在综合电价0.57元/kwh下颗粒硅单位毛利 （含硅粉利润）实现183.1元/kg，预计随着乐山、包头等低电价地区产能达产，颗粒硅成本将进一步降低。 分析与判断 颗粒硅品质稳定提升，超过75%满足N型要求。2022年颗粒硅品质大幅提升，总金属含量<3ppbw产品比例由22Q118.3%提升至22Q480.3%，目前已提升至96%。截至2023年3月，总金属含量≤1ppbw产品比例已超过75%，完全满足N型需求。公司宁夏协鑫5GW颗粒硅N型单晶示范项目已于2022年11月投产，现已实现全面投产。我们认为在N型需求迅速扩张的背景下，公司颗粒硅将顺应技术趋势实现快速发展。 12mth港股价格区间（港 究元） （ 1.82-3.92 我们认为颗粒硅将充分受益于低碳组件需求提升。2022年，使用颗粒硅生产的大尺寸PERC组件获得法国碳足迹认证，碳足迹平均值为 总股本（百万股）27,076.87 公流通股/总股本0.00% 司流通市值（亿港元）549.66 点 评最近一年股票与恒生指数比较 ） 46% 36% 26% 16% 6% -4%03/22 13% 06/22 08/2211/2201/2303/23 23% 33% 协鑫科技恒生指数 - - - 相关报告： 《盈利高增，颗粒硅优势日益凸显》 ——2023年02月21日 《变革将至，颗粒硅先行者抓住成长窗口》 ——2022年12月01日 400-450kgCO2/kw，较未使用颗粒硅的同型号组件碳排放平均值低 10%-20%。我们认为在征收碳关税成为未来发展趋势的背景下，颗粒硅低碳排放的优势将成为核心竞争壁垒。 投资建议 预计公司2023-2025年营业总收入分别为394.91、581.88、671.25亿元，同比分别+10%、+47%、+15%；归母净利润分别为120.41、147.21、197.17亿元，同比分别-25%、+22%、+34%。当前股价对应 2022-2024年PE分别为5、4、3倍。维持“买入”评级。 风险提示 产能扩产不及预期风险；市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 35930 39491 58188 67125 年增长率 113% 10% 47% 15% 归属于母公司的净利润 16030 12041 14721 19717 年增长率 215% -25% 22% 34% 每股收益（元） 0.6 0.44 0.54 0.73 市盈率（X） 3.27 4.56 3.73 2.79 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年03月31日收盘价） 港股研究（公司点评） 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断