颗粒硅品质继续提高，单模块产能提升将扩大成本优势

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元1.40 目标价 港元1.91↓ 潜在涨幅 +36.4% 2023年8月31日 协鑫科技(3800HK) 颗粒硅品质继续提高，单模块产能提升将扩大成本优势 棒状硅产能停产减值拖累业绩：公司上半年归母净利润同比下降21.9%至 55.2亿元，其中2季度14.3亿元，环比下降65.1%，低于我们预期，主要是由于徐州4.5万吨棒状硅产能6月停产置换为颗粒硅，计提8.0亿元固定资产减值。上半年多晶硅产量11.1万吨（颗粒硅8.2万吨），出货量10.1万吨（颗粒硅7.2万吨），对外销量9.0万吨（颗粒硅6.5万吨），销售均价12.4万元/吨，收入111亿元；硅片销量25.7吉瓦（自产13.6吉瓦）， 个股评级 买入 1年股价表现 3800HK恒生指数 收入81亿元。多晶硅价格大跌导致光伏材料分部毛利率同比下降6.1个百 分点至41.9%。 颗粒硅成本优势明显，单模块产能提升将进一步降本：公司目前拥有多晶硅控股产能28万吨，且全部为低成本的颗粒硅。由于工业硅价格下跌、 满产后单位产品分摊的固定成本降低等因素，乐山基地生产成本由3月底 的4.62万元/吨大幅下降1.05万元/吨至7月的3.57万元/吨，处于行业最低水平。去年11月开工的呼和浩特10万吨基地计划在10月投产，投产后公司颗粒硅产能将增至40万吨。公司预计满产后徐州基地生产成本将比乐山高2千元/吨，包头、呼和浩特基地将和乐山接近。公司计划将拟建项目的单模块规模由2万吨提升至6万吨，可使单位产能投资额降低30%， 并可节省能耗等，将进一步降低颗粒硅成本。在6万吨模块设计完善前，公司暂无拟建项目。 颗粒硅品质继续提高：目前公司颗粒硅总金属杂质含量低于0.5ppbw（满足最苛刻N型要求）的产品比重已达70%，并有基地已达85%。目前公司占国内供货商N型供应份额已超20%，超过其15%的整体市占率，反映出颗粒硅在N型市场仍具有较强竞争力。但目前颗粒硅仍存在断线率高于棒状硅龙头的致密料等劣势，导致用于N型的颗粒硅尚未按照N型料价格销售。 成本优势将推动市占率快速提升，重申买入：我们预计公司颗粒硅权益产量将从23年的21.4万吨增至25年的35.6万吨。多晶硅价格年初至今回落速度快于预期，我们预计公司今年平均售价将同比下跌58%，明年将进一步跌至每吨6.6万元（目前价格为8万元），但成本也将持续下降。我 们下调2023-25年盈利预测41%/17%/8%，将目标价从2.70港元下调至 1.91港元，基于0.88倍2024年预测市账率（过去5年平均值）。我们仍看好公司凭借成本优势快速提升市占率，重申买入。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)2.81 52周低位(港元)1.29 市值(百万港元)37,745.23 日均成交量(百万)126.01 年初至今变化(%)(29.29) 200天平均价(港元)1.79 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 16,868 35,930 36,839 35,626 38,657 同比增长(%) 15.0 113.0 2.5 -3.3 8.5 净利润(百万人民币) 5,241 16,394 7,444 4,804 6,018 每股盈利(人民币) 0.19 0.60 0.27 0.18 0.22 同比增长(%) -172.2 212.7 -54.5 -35.5 25.3 前EPS预测值(人民币) 0.47 0.21 0.24 调整幅度(%) -41.4 -17.3 -7.5 市盈率(倍) 6.7 2.2 4.7 7.3 5.9 每股账面净值(人民币) 1.07 1.57 1.85 2.01 2.21 市账率(倍) 1.21 0.83 0.70 0.65 0.59 股息率(%) 0.0 4.0 0.0 1.4 1.7 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:上半年业绩概要 年结12月31日 1H22 1H23 同比 （人民币百万元） (%) 营业收入 14,775 20,946 41.8 营业成本 -7,692 -12,168 58.2 其他收入 454 507 11.8 销售费用 -63 -123 95.4 管理费用 -737 -1,138 54.4 财务费用 -93 -215 132.6 信用减值损失 -157 1 -100.6 其他开支、收入净额 -537 -1,429 166.1 应占联营企业利润 2,106 1,037 -50.7 应占合营企业利润 3 2 -27.7 税前利润 8,059 7,420 -7.9 所得税 -961 -1,175 22.3 少数股东损益 -37 -727 1872.9 归母净利润 7,062 5,518 -21.9 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司多晶硅业务数据预测2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量（吨）徐州47,610 34,599 99,000 100,000 100,000 乐山 10,000 81,000 100,000 100,000 包头 1,000 60,000 100,000 100,000 呼和浩特 5,000 65,000 100,000 其他 50,000 并表产量47,610 104,723 245,000 365,000 450,000 联营公司新疆协鑫56,896 64,501 60,000 60,000 60,000 权益产量77,418 135,131 214,288 284,974 355,974 增长(%) 74.5 58.6 33.0 24.9 单吨含税销售均价(万元)16.7 24.4 10.3 6.6 6.3 单吨生产成本(万元)6.8 5.4 4.2 3.6 3.4 单吨毛利(万元)8.0 16.2 4.9 2.2 2.2 毛利率(%)54.0 75.0 53.9 38.4 39.0 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:历史市账率区间 2.4 2.1 1.8 +2SD 1.5 1.2 0.9 0.6 0.3 +1SD 平均 -1SD 0.0 2018/82019/62020/42021/22021/122022/102023/8 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:协鑫科技(3800HK)目标价及评级 港元 3.85 3.87 3.53 2.92 2.70 1.91 0.92 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 2380HK中国电力买入 2.76 4.06 47.1% 2023年08月28日 运营商 836HK华润电力买入 15.10 21.14 40.0% 2023年08月23日 运营商 916HK龙源电力买入 6.27 10.62 69.4% 2023年04月26日 运营商 579HK京能清洁能源买入 1.69 2.31 36.7% 2023年03月30日 运营商 1798HK大唐新能源中性 1.94 2.25 16.0% 2023年08月30日 运营商 3800HK协鑫科技买入 1.40 1.91 36.4% 2023年08月30日 光伏制造（多晶硅） 1799HK新特能源买入 13.98 18.05 29.1% 2023年08月16日 光伏制造（多晶硅） 1108HK凯盛新能买入 5.26 8.85 68.3% 2023年06月01日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK福莱特玻璃买入 19.36 25.10 29.6% 2023年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 968HK信义光能中性 6.61 9.50 43.7% 2023年02月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK信义能源中性 1.73 2.11 22.0% 2023年08月01日 新能源发电运营商 资料来源:交银国际预测，收盘价截至2023年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 16,868 35,930 36,839 35,626 38,657 税前利润 5,783 18,303 11,233 7,183 8,478 主营业务成本 (11,294) (18,435) (23,479) (25,663) (27,244) 合资企业/联营公司收入调整 (2,474) (4,029) (1,423) (642) (575) 毛利 5,574 17,496 13,360 9,963 11,414 折旧及摊销 2,295 2,126 2,966 3,323 3,479 销售及管理费用 (1,462) (1,849) (1,934) (2,351) (2,513) 营运资本变动 (4,956) (8,120) (2,217) 542 (2,284) 研发费用 0 0 0 0 0 利息调整 325 240 429 365 194 其他经营净收入/费用 (478) (1,133) (1,186) (706) (803) 税费 (222) (1,191) (1,460) (790) (933) 经营利润 3,633 14,513 10,240 6,906 8,097 其他经营活动现金流 1,133 540 0 0 0 财务成本净额 (325) (240) (429) (365) (194) 经营活动现金流 1,882 7,869 9,529 9,981 8,361 应占联营公司利润及亏损 2,474 4,029 1,423 642 575 其他非经营净收入/费用 0 0 0 0 0 税前利润 5,783 18,303 11,233 7,183 8,478 资本开支(5,878)(15,321)(7,950)(1,472)(1,421) 其他投资活动现金流8,081(1,225)(2,606)(780)(67) 税费 (544) (1,880) (1,460) (790) (933) 非控股权益 3 (29) (2,329) (1,588) (1,528) 负债净变动 (5,256) 7,602 1,864 (6,128) (5,260) 净利润 5,241 16,394 7,444 4,804 6,018 权益净变动 8,342 276 0 0 0 作每股收益计算的净利润 5,241 16,394 7,444 4,804 6,018 股息 0 0 0 (480) (602) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流融资