持续加码线上渠道，线上直销快速增长

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 事件：公司发布2024年半年报：2024H1公司实现收入9.40亿元，同比 基本数据2024-09-03 收盘价(元)28.81 流通股本(亿股)0.59 每股净资产(元)13.85 总股本(亿股)4.00 最近12月市场表现 敷尔佳 沪深300 0% -10% -20% -31% -41% -51% 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 相关报告 1.《加码营销盈利能力承压，品类渠道多维度发力》2024-04-26 2.《盈利能力短期承压，研发扩产积极未来成长可期》2023-10-23 3.《专业皮肤护理领军企业，品类渠道拓展全力共振》2023-10-10 +8.17%；实现归母净利润3.40亿元，同比-3.71%，实现扣非净利润3.24亿元同比-5.47%。单Q2来看，2024Q2公司实现营收5.31亿元，同比+7.06%；实现归母净利润1.89亿元，同比-2.83%，实现扣非净利润1.82亿元，同比-5.57% 盈利分析：短期加大线上投入力度盈利能力承压。2024H1毛利率81.41%同比-1.4pct，净利率36.22%，同比-4.5pct。费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.03%/4.80%/1.68%，同比+6.6/-0.2/+0.4pct。收入端，公司持续加码线上，线上直销收入持续增长；利润端，线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用后折旧摊销费用增加以及持续加大研发投入等因素影响，利润阶段性下滑。 品类拓展：械品妆品并重发展，在研产品有望驱动增长。分产品，医疗器械类/化妆品类分别营收4.59/4.81亿元，同比+14.65%/+2.68%，毛利率分别为81.29%/81.53%，同比-4.56/+0.93pct。公司坚持医用敷料与化妆品并重发展透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略，持续深耕II、III类医疗器械提升公司医用敷料的市场影响力，在研的重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维及填充产品后续有望获批驱动增长；化妆品方面，公司持续推新和拓展产品品类，以面膜为主要品类，次抛精华、眼膜等新品类快速扩充打开成长空间。 渠道建设：线上线下协调发展，进一步深化渠道建设。分渠道，线上/线下分别营收4.72/4.67亿元，同比+20%/-2%，其中线上直销/线上代销经销分别实现营收4.26/0.46亿元，同比+29%/-26%。公司线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户，线上收入占比已超50%；此外线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 投资建议：公司产品、渠道、营销多维度发力，有望基于贴片类专业皮肤护理市场领先地位实现快速发展，我们预计公司2024-2026年营业收入21.35/23.97/27.01亿元，归母净利润7.94/8.84/9.92亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；化妆品政策变动风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 1769 1934 2135 2397 2701 收入增长率(%) 7.25 9.29 10.41 12.27 12.68 归母净利润(百万元) 847 749 794 884 992 净利润增长率(%) 5.15 -11.56 5.96 11.29 12.31 EPS(元/股) 2.35 1.99 1.99 2.21 2.48 PE N/A N/A 14.51 13.04 11.61 ROE(%) 30.48 13.38 13.29 13.85 14.48 PB N/A N/A 1.93 1.81 1.68 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年09月03日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1769.22 1933.50 2134.70 2396.64 2700.62 成长性 减:营业成本 299.46 343.60 379.61 430.36 481.06 营业收入增长率 7.2% 9.3% 10.4% 12.3% 12.7% 营业税费 17.30 34.30 30.12 34.99 40.40 营业利润增长率 5.6% -11.6% 6.3% 11.3% 12.3% 销售费用 390.20 532.38 608.39 671.06 742.67 净利润增长率 5.1% -11.6% 6.0% 11.3% 12.3% 管理费用 47.55 90.22 98.20 107.85 121.53 EBITDA增长率 4.4% -14.1% 10.7% 13.6% 14.2% 研发费用 15.43 32.84 36.29 40.74 45.91 EBIT增长率 4.3% -16.9% 7.6% 13.2% 14.2% 财务费用 -27.01 -74.97 -49.71 -35.78 -19.44 NOPLAT增长率 4.6% -16.9% 7.6% 13.2% 14.2% 资产减值损失 0.00 -0.05 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 43.4% 101.7% 6.8% 6.8% 7.5% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 43.8% 101.5% 6.7% 6.8% 7.4% 投资和汇兑收益 6.47 13.02 10.88 12.95 14.91 利润率 营业利润 1131.62 1000.75 1064.03 1184.34 1330.41 毛利率 83.1% 82.2% 82.2% 82.0% 82.2% 加:营业外净收支 3.49 3.63 0.35 0.00 -0.20 营业利润率 64.0% 51.8% 49.8% 49.4% 49.3% 利润总额 1135.11 1004.37 1064.38 1184.34 1330.21 净利润率 47.9% 38.8% 37.2% 36.9% 36.7% 减:所得税 287.82 255.03 270.37 300.71 337.80 EBITDA/营业收入 62.8% 49.4% 49.5% 50.1% 50.8% 净利润 847.29 749.34 794.01 883.62 992.41 EBIT/营业收入 62.1% 47.2% 46.0% 46.4% 47.0% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 1483.28 3317.35 3585.49 3909.20 4299.04 固定资产周转天数 7 125 125 126 125 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 -5 -20 -16 -18 -18 应收账款 7.46 18.09 15.51 17.86 20.81 流动资产周转天数 351 657 645 627 613 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转天数 2 3 3 3 3 预付账款 18.27 15.10 23.08 23.76 26.55 存货周转天数 153 131 136 137 136 存货 125.52 123.06 141.95 161.91 179.17 总资产周转天数 624 1112 1074 1026 981 其他流动资产 17.07 3.40 3.40 3.40 3.40 投资资本周转天数 574 1059 1024 974 930 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 30.5% 13.4% 13.3% 13.9% 14.5% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 28.0% 12.7% 12.6% 13.1% 13.7% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 29.5% 12.1% 12.2% 13.0% 13.8% 固定资产 34.02 663.96 732.26 828.42 927.33 费用率 在建工程 553.15 0.29 30.09 39.03 41.71 销售费用率 22.1% 27.5% 28.5% 28.0% 27.5% 无形资产 28.53 28.20 28.52 28.83 29.13 管理费用率 2.7% 4.7% 4.6% 4.5% 4.5% 其他非流动资产 16.03 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用率 -1.5% -3.9% -2.3% -1.5% -0.7% 资产总额 3025.85 5889.47 6282.98 6738.09 7255.76 三费/营业收入 23.2% 28.3% 30.8% 31.0% 31.3% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付账款 120.56 130.36 131.43 157.80 174.13 资产负债率 8.1% 4.9% 4.9% 5.3% 5.6% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 8.8% 5.1% 5.1% 5.6% 5.9% 其他流动负债 0.21 0.04 0.04 0.04 0.04 流动比率 6.96 13.00 13.36 12.56 12.41 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 6.17 12.48 12.77 12.00 11.85 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 6201.45 150195.36 21471.85 15246.01 11759.90 负债总额 245.59 288.11 307.61 359.10 404.36 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.00 1.00 1.05 1.20 1.30 股本 360.00 400.08 400.08 400.08 400.08 分红比率 0.00 0.50 0.53 0.54 0.52 留存收益 1672.08 2421.43 2795.43 3199.06 3671.46 股息收益率 0.0% 2.6% 3.6% 4.2% 4.5% 股东权益 2780.25 5601.36 5975.37 6378.99 6851.40 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 2.35 1.99 1.99 2.21 2.48 净利润 847.29 749.34 794.01 883.62 992.41 BVPS(元) 7.72 14.00 14.94 15.95 17.13 加:折旧和摊销 13.00 41.91 74.45 88.12 101.60 PE(X) N/A N/A 14.5 13.0 11.6 资产减值准备 0.00 0.05 0.00 0.00 0.00 PB(X) N/A N/A 1.9 1.8 1.7 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.18 0.01 0.05 0.07 0.11 P/S 0.0 7.9 5.4 4.8 4.3 投资收益 -6.47 -13.02 -10.88 -12.95 -14.91 EV/EBIT