线上直销收入增长，品类渠道拓展塑造品牌力

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2023-08-31 收盘价(元) 53.36 流通股本(亿股) 0.38 每股净资产(元) 8.70 总股本(亿股) 4.00 最近12月市场表现 事件：敷尔佳发布2023年半年报。23H1实现营收8.69亿元，同比+6.33%实现归母净利润3.53亿元，同比-1.09%；实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-2.69%。 1）分业务来看，医疗器械类/化妆品类分别实现营收4.00/4.68亿元，平均单价 45.15（22H148.34）/43.14（22H144.63）元，略有下调。 2）分渠道来看，线上/线下分别实现营收3.92亿元/4.76亿元，同比+24.19%/- 敷尔佳 沪深300 1% -5% -11% -17% -23% -29% 4.94%，其中线上直销/代销经销分别实现营收3.30/0.62亿元，同比 +28.56%/+5.08%，线下为经销模式。 线上直销收入持续增长赋能营收。公司前五大线上自营店铺实现营收2.98亿元，同比+23.45%，占线上自营渠道销售收入比例约为97.84%，较去年同期保持稳定，其中医疗器械类/化妆品类0.81/2.42亿元，分别占线上渠道收入24.66%/73.19%，线上直销收入持续增长驱动业绩增长。 线上销售费用、新基地及研发投入影响净利下滑。23H1毛利率为82.81% 同比-0.55pct；净利率40.69%，同比-6.99pct；销售费率/管理费率/研发费率分 别为25.40%/5.00%/1.27%，同比+2.8pct/+2.5pct/+0.3pct。销售费率增加主要系公司加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致；研发费率增加主要系公司 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 加强了与高校、科研院所的合作，加大研发投入所致，目前公司研发人员共计 22人。 医疗器械+功能性化妆品构建体系化产品矩阵，多渠道销售+多层级营销助推塑造品牌力。公司以医用敷料经典单品为基础带动功能性护肤品全面布局，构建立体化产品矩阵，覆盖多剂型涵盖多种功效，医用敷料和功能性护肤品SKU超40个，7个单品年销售额过亿元；渠道端建立线上线下深度协同的销售渠道，直销、经销、代销全渠道覆盖；营销端充分利用新媒体营销渠道，积极开展KOL、直播、明星代言等多元形式进行推广，塑造品牌影响力。 投资建议：公司具备产品、渠道、营销多维度优势，有望基于行业龙头地位 实现快速发展，预计公司2023-2025年实现营业收入19.62/21.65/23.58亿元，归母净利润8.48/8.94/9.62亿元。对应PE分别为25/24/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期； 化妆品政策变动风险。盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 1650 1769 1962 2165 2358 收入增长率(%) 4.08 7.25 10.92 10.32 8.92 归母净利润(百万元) 806 847 848 894 962 净利润增长率(%) 24.38 5.15 0.12 5.38 7.58 EPS(元/股) 2.55 2.35 2.12 2.23 2.40 PE 0.00 0.00 24.96 23.68 22.01 ROE(%) 41.69 30.48 23.38 19.77 17.54 PB 0.00 0.00 5.83 4.68 3.86 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1649.69 1769.22 1962.35 2164.95 2358.11 成长性 减:营业成本 297.82 299.46 346.30 383.53 421.57 营业收入增长率 4.1% 7.2% 10.9% 10.3% 8.9% 营业税费 19.63 17.30 20.96 22.91 24.72 营业利润增长率 17.3% 5.6% 1.3% 5.0% 7.7% 销售费用 264.19 390.20 441.53 519.59 577.74 净利润增长率 24.4% 5.1% 0.1% 5.4% 7.6% 管理费用 41.76 47.55 56.73 64.95 70.74 EBITDA增长率 18.0% 4.4% -3.4% 6.1% 7.6% 研发费用 5.24 15.43 29.44 43.30 47.16 EBIT增长率 17.6% 4.3% -2.8% 5.9% 7.6% 财务费用 -12.21 -27.01 0.00 0.00 0.00 NOPLAT增长率 23.4% 4.6% -3.7% 6.4% 7.5% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 248.1% 43.4% 30.5% 24.6% 21.3% 加:公允价值变动收益 2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 246.9% 43.8% 30.5% 24.6% 21.3% 投资和汇兑收益 5.03 6.47 7.42 7.83 8.67 利润率 营业利润 1071.68 1131.62 1146.35 1203.45 1295.60 毛利率 81.9% 83.1% 82.4% 82.3% 82.1% 加:营业外净收支 10.26 3.49 0.35 0.00 -0.20 营业利润率 65.0% 64.0% 58.4% 55.6% 54.9% 利润总额 1081.94 1135.11 1146.70 1203.45 1295.40 净利润率 48.8% 47.9% 43.2% 41.3% 40.8% 减:所得税 276.14 287.82 298.36 309.47 333.65 EBITDA/营业收入 64.5% 62.8% 54.7% 52.6% 52.0% 净利润 805.80 847.29 848.34 893.98 961.75 EBIT/营业收入 63.8% 62.1% 54.4% 52.2% 51.6% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金 578.12 1483.28 2293.01 3088.86 3977.91 固定资产周转天数 7 7 16 27 37 交易性金融资产 160.08 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 124 -5 -10 -7 -9 应收帐款 11.70 7.46 8.94 10.53 10.98 流动资产周转天数 288 351 470 564 658 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 3 2 2 2 2 预付帐款 33.06 18.27 25.96 29.27 30.91 存货周转天数 121 153 128 135 136 存货 98.56 125.52 121.69 142.13 156.94 总资产周转天数 463 624 728 812 900 其他流动资产 417.81 17.07 17.07 17.07 17.07 投资资本周转天数 429 574 675 763 849 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 41.7% 30.5% 23.4% 19.8% 17.5% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 38.5% 28.0% 21.7% 18.6% 16.5% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 40.4% 29.5% 21.8% 18.6% 16.5% 固定资产 32.24 34.02 88.32 160.72 242.17 费用率 在建工程 120.08 553.15 553.15 553.15 553.15 销售费用率 16.0% 22.1% 22.5% 24.0% 24.5% 无形资产 28.18 28.53 37.96 47.30 56.59 管理费用率 2.5% 2.7% 2.9% 3.0% 3.0% 其他非流动资产 23.25 16.03 16.03 16.03 16.03 财务费用率 -0.7% -1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 2093.67 3025.85 3915.14 4817.35 5817.45 三费/营业收入 17.8% 23.2% 25.4% 27.0% 27.5% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付帐款 39.91 120.56 87.44 108.46 123.38 资产负债率 7.7% 8.1% 7.3% 6.1% 5.7% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 8.3% 8.8% 7.9% 6.5% 6.1% 其他流动负债 0.03 0.21 0.21 0.21 0.21 流动比率 8.15 6.96 8.84 11.38 12.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 7.33 6.17 8.15 10.62 12.08 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3263.56 6201.45 — — — 负债总额 160.71 245.59 286.55 294.77 333.12 分红指标 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 360.00 360.00 360.00 360.00 360.00 分红比率 留存收益 824.80 1672.08 2520.43 3414.40 4376.15 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 1932.97 2780.25 3628.60 4522.58 5484.32 业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E EPS(元) 2.55 2.35 2.12 2.23 2.40 净利润 805.80 847.29 848.34 893.98 961.75 BVPS(元) 5.37 6.95 9.07 11.31 13.71 加:折旧和摊销 12.12 13.03 6.27 8.26 9.26 PE(X) 0.0 0.0 25.0 23.7 22.0 资产减值准备 -2.17 0.00 0.00 0.00 0.00 PB(X) 0.0 0.0 5.8 4.7 3.9 公允价值变动损失 -2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.32 0.18 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 0.0 9.7 8.8 8.1 投资收益 -5.03 -6.47 -7.42 -7.83 -8.67 EV/EBITDA -0.5 -1.3 17.6 15.9 14.0 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%) 营运资金的变动 -3.23 49.41 27.51 -13.58 20.01 PEG 0.0 0.0 200.4 4.4 2.9 经营活动产生现金流量 802.30 898.67 874.35 880.83 982.54 ROIC/W