线上直销快速增长，化妆品占比持续提升

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入8.7亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑1.1%，实现扣非归母净利润3.4亿元，同比下滑2.7%；其中单Q2实现营业收入5亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下滑0.8%。 线上直销快速增长，化妆品业务占比加大。分品类来看，医疗器械营收4亿元，占比46.1%（同比22年-2.8pp），化妆品营收4.7亿元，占比53.9%（同比22年+2.8pp），化妆品品类占比进一步提升。分渠道来看，线上直销收入3.3亿元（+28.6%），占比38%（+6.6pp），线上经销/代销收入6176.2万元（+5.1%），占比7.1%（-0.1pp），线下经销收入4.8亿元（-4.9%），占比54.9%（-6.5pp），线上直销快速增长，线下经销仍为第一大渠道，但占比持续下滑，线上与线下两个渠道营收规模已非常接近。 销售费用率持续提升，盈利能力略有承压。公司23H1综合毛利率为82.8%，同比下降0.5pp，保持相对稳定趋势。公司销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5%/1.3%，分别同比变动+2.8pp/+2.5pp/+0.3pp，其中销售费用率仍持续增长，公司积极进行渠道结构调整，加大线上电商宣传推广力度，增加了较大营销费用投放，管理费用增长来自北方美谷房屋、设备折旧费、物业费等。公司净利率为40.7%，同比下降3.1pp，在毛利率基本稳定、费用率提升的情况，净利率有所承压，但仍维持在行业较高水平。 深化渠道结构调整，妆械兼备拓宽产品矩阵。渠道方面，公司线下渠道为基本盘，大力拓展线上渠道发展，稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破，特别是抖快等直播电商内容平台快速起量，为线上渠道带来可观增量。目前线上营收规模已非常接近线下渠道，预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营收来源。产品方面，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，产品数量丰富、剂型和形态多元、功能全面，能够满足市场和客户多样化需求。医用透明质酸钠修复贴是公司旗舰产品，已形成领先的市场份额，公司又推出医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，将进一步提升公司医用敷料的市场影响力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.14、2.40、2.62元，对应PE分别为25、22、20倍。公司作为国内医用敷料领军企业，产品矩阵丰富、渠道结构多元、客户忠诚度较高，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：定位专业皮肤护理，国内医用敷料领军者 1）1996-2015年 ：公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，从事药品销售、委托生产、批发代理等业务，主要经营产品为粉针注射剂的处方药品，包括注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康等，主要代理客户为创业板上市药企哈三联。 2）2016-2020年 ：2016年哈三联开始涉足医疗器械的研发、生产和销售，华信药业与哈三联进行合作，由哈三联负责产品的生产，华信药业负责销售、推广和运营等。2017年敷尔佳从华信药业剥离，成为独立运营的皮肤护理品牌，开始主攻医疗器械医用敷料赛道 。 3）2021-2023年：2021年2月敷尔佳收购哈三联全资子公司北星药业100%股权，北星药业具备医疗器械生产研发能力，自此公司打通了研发、生产、销售的完整产业链，实现了产业链垂直整合，在医用敷料赛道竞争力持续提升。 图1：公司发展历程 公司主营业务为专业皮肤护理产品的研发、生产和销售。公司主营医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的研发、生产和销售，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、配伍、冻干粉等其他形态的产品。经过多年发展，公司已拥有数十余种专业皮肤护理产品，产品数量较丰富、剂型和形态多元、功效全面，能够较好满足市场和消费者多样化需求。 图2：公司主营业务 表1：公司主要销售单品 营收增速放缓，业绩短期承压。公司营业收入逐年增长，2019-2022年分别为13.4、15.9、16.5、17. 7亿元，2020-2022年同比增速分别为18.1%、4.1%、7%，近年来增速有所放缓，2023H1营收同比增长6.3%。利润方面短期有所承压，2019-2022年归母净利润分别为6.6、 6.5、8.1、8.5亿元，2021年同比增长24.4%，主要因为公司收购北星药业后打通了研发生产和销售的产业链通路，降低营业成本提升盈利能力，2022年同比增长5.2%，2023H1同比下滑1.1%。 图3：公司营收及增速 图4：公司归母净利润及增速 化妆品类营收占比加大，盈利能力稳中有升。分业务来看，公司主营业务产品由医疗器械类敷料产品（医疗器械类）和功能性护肤品（化妆品类）两种类别组成，整体均呈增长趋势。从占比来看，医疗器械类产品收入占比有所下降，主要因为公司为顺应市场发展和消费者需求变化，大力加码化妆品类产品，相应的化妆品类收入占比不断提升，自2019年31.6%提升至2022年51.1%。2023H1化妆品占比进一步扩大，占总营收比例54%。 盈利能力方面，医疗器械类和化妆品类产品均保持较高毛利率。2021年收购北星药业后，公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，相比外采享有了生产环节利润，提升了毛利率水平。分业务来看，医疗器械毛利率略高于化妆品，且均呈稳中有升趋势，医疗器械毛利率从2019年70.7%提升至2022年86.1%，化妆品毛利率自2019年71.1%提升至2022年80.2%。 图5：公司分业务营收占比 图6：公司分业务毛利率 线下经销为主，大力发展线上直销渠道。分渠道来看，公司早期以线下渠道销售为主，近年来持续调整渠道结构，线上营收快速增长，占比也大幅提升，自2019年3.1亿元增长至2022年7.2亿元，复合增速为32.4%，占比从23%上升至40%；而线下渠道则相对保持平稳，营收规模维持在10亿元左右，占比自2019年77%下降至2022年60%；2023H1线上占比进一步提升至45%，已与线下渠道相近。 分渠道毛利率：各渠道盈利能力有所差异，经销模式毛利率基本保持稳定，且线上和线下净毛利率几乎持平。另外，线上代销毛利率略高于线上直销毛利率，主要因为代销收入中医疗器械产品所占比重较大，而医疗器械产品毛利率高于化妆品。2022年线上直销、线上代销、线上经销、线下经销毛利率分别为86.7%、91.4%、78.9%、80.6%。 图7：公司分渠道营收及增速 图8：公司分渠道毛利率 销售费用率提升明显，盈利能力维持高位。公司销售费用率呈显著提升趋势，自2019年8.6%提升至2023上半年25.4%，主要因为公司加大线上直销比例，加快电商渠道业务布局，平台推广和品牌宣传费用大幅增加。管理费用率随公司营收规模增加趋于稳定，2023H1年为5%。研发费用率稳中有升，从2020年0.1%提升至2023上半年1.3%。 公司毛利率自2019年77%提升至2023上半年82.8%，盈利率能力稳中有升；净利率自2019年49.2%下降至2023上半年40.7%，主要因为公司持续加码销售费用投放，以及北方美谷基地启用研发投入增长。 图9：公司费用率情况 图10：公司毛利率&净利率 公司控股股东及实控人为创始人张立国，直接或间接共持股93.81%，第二大股东是哈三联，2021年2月哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，增资完成后哈三联持有敷尔佳5%股权，而北星药业成为敷尔佳100%控股子公司。公司共有2家全资子公司，其中敷特佳负责主营产品销售，北星药业负责主营产品研发及生产，公司主营业务形成了全产业链打通。 图11：公司股权结构 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司医疗器械品类分为敷料和喷雾，敷料是公司发展初期主要销售产品，市场认知度高且从天猫销售数据来看维持稳定增长，预计2023-2025年敷料销售额增速为10%、8%、7%；喷雾为敷料迭代产品，产品种类较少，预计维持稳定销售额体量，未来3年均保持1%的增速增长； 假设2：化妆品分为面膜、水乳膏霜、精华等，其中面膜收入占比超过85%，为化妆品主要品类，根据天猫销售额数据结合公司业务结构来看，化妆品占比提升趋势明显且增速超过医疗器械，预计2023-2025年销售额增速分别为13%、9%、8%； 假设3：毛利率方面，敷料属于医疗器械，毛利率较高，且公司自主研发和生产工厂投产之后有望进一步提升毛利率，预计2023-2025年敷料毛利率为87.5%、88%、88%；化妆品毛利率略低于医疗器械，其中面膜是公司化妆品业务中主要品类，承接公司核心工艺和原料成分，预计公司将持续加码面膜产品的投入和研发，2023-2025年毛利率分别为81.5%、82%、82.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 综合考虑业务范围，我们选取巨子生物、华熙生物、贝泰妮3家上市公司为可比公司，其中巨子生物主营业务为医疗器械和化妆品，与公司业务结构高度相似；华熙生物旗下化妆品牌核心成分为透明质酸，与公司所用原料相同；贝泰妮与公司类似也面向敏感肌修复和专业皮肤护理。3家公司2023-2025年平均PE分别为34、26、21倍，考虑到公司作为国内医用敷料领军企业，妆械兼备、产品矩阵丰富，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。