线上直销占比提升，加码研发夯实长期竞争力

证券研究报告 2024年04月27日 │ 敷尔佳（301371） 线上直销占比提升，加码研发夯实长期竞争力 事件： 公司发布2023年年报与2024年1季报：2023年营收19.34亿元（同比+9.3%）， 归母净利润7.49亿元（同比-11.6%），扣非归母净利润7.28亿元（同比-5.1%）；2024Q1营收4.09亿元（同比+9.7%），归母净利润1.52亿元（同比-4.8%），扣非归母净利润1.42亿元（同比-5.3%）。 收入增长稳健，线上直销占比增加 公司营业收入增长主要驱动来自于线上直销收入持续增长，净利润下降主要源于线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入。2023年综合毛利率82.2%（同比-0.84pct），销售费率27.5%（同比+5.48pct），管理费率4.67%（同比+1.98pct），归母净利率38.76%（同比-9.13pct）。2024Q1综合毛利率81.4%（同比-1.23pct），销售费率32.6%（同比+9.26pct），管理费率5.36%（同比-0.67pct），归母净利率37.09%（同比-5.62pct）。 械品稳健、妆品发力，渠道广度与深度并进 1）产品端：敷尔佳医用透明质酸钠修复贴已形成了领先的市场地位，公司于 2022年推出II类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略；随着护肤品牌竞争以及护肤教育的加深，消费者更加注重产品的成分、功效及安全性，公司陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”等。2）渠道端：公司采用线上线下渠道协调发展，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破；同时公司积极拓展直播带货销售模式，为直营店铺输送客户；此外公司线下实体渠道经销模式快速发展，成为线下收入的新增长点。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司电商转型驱动线上较高增速，销售费率边际有一定上行，预计公司 2024-2026年收入分别为21.93/24.71/27.48亿元，对应增速分别为 13.4%/12.7%/11.2%；归母净利润分别为8.25/9.18/10.19亿元，对应增速分别为 10.1%/11.3%/11.0%；EPS分别为2.06/2.29/2.55元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，对应目标价41.23元人民币，维持“增持”评级。 行业：美容护理/化妆品 当前价格：目标价格：基本数据 33.31元41.23元 总股本/流通股本(百万股) 400.08/40.08 流通A股市值(百万元) 1,335.06 每股净资产(元) 14.38 资产负债率(%) 4.46 一年内最高/最低(元) 80.04/25.21 股价相对走势 敷尔佳 沪深300 投资评级：增持（维持） 10% -17% -43% -70% 2023/82023/102024/12024/4 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002邮箱：liy@glsc.com.cn 相关报告 1、《敷尔佳（301371）：2023H1业绩符合预期，线上直销占比增加》2023.08.24 公司报告 公司年报点评 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；流量成本大幅上升 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1769 1934 2193 2471 2748 增长率（%） 7.25% 9.29% 13.40% 12.71% 11.21% EBITDA（百万元） 1119 970 1172 1286 1407 归母净利润（百万元） 847 749 825 918 1019 增长率（%） 5.15% -11.56% 10.07% 11.28% 11.01% EPS（元/股） 2.12 1.87 2.06 2.29 2.55 市盈率（P/E） 15.7 17.8 16.2 14.5 13.1 市净率（P/B） 4.8 2.4 2.1 1.8 1.6 EV/EBITDA 10.6 11.4 7.0 5.6 4.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月25日收盘价 公司报告│公司年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1483 3317 4198 5236 6370 营业收入 1769 1934 2193 2471 2748 应收账款+票据 7 18 15 17 19 营业成本 299 344 398 454 505 预付账款 18 15 28 31 35 营业税金及附加 17 34 39 44 49 存货 126 123 147 168 187 营业费用 390 532 603 685 769 其他 69 6 46 51 57 管理费用 63 123 136 148 159 流动资产合计 1703 3480 4434 5504 6668 财务费用 -27 -75 -56 -71 -87 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 35 672 567 461 356 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 553 0 0 0 0 投资净收益 6 13 13 13 13 无形资产 29 28 23 19 14 其他 99 13 22 12 12 其他非流动资产 706 1709 1705 1700 1700 营业利润 1132 1001 1108 1237 1378 非流动资产合计 1323 2409 2295 2181 2071 营业外净收益 3 4 6 6 6 资产总计 3026 5889 6729 7685 8739 利润总额 1135 1004 1113 1243 1383 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 288 255 289 325 365 应付账款+票据 121 130 122 139 154 净利润 847 749 825 918 1019 其他 124 137 163 185 206 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 245 268 284 324 361 归属于母公司净利润 847 749 825 918 1019 长期带息负债 0 7 5 4 2 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 1 14 14 14 14 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 1 20 19 17 16 成长能力 负债合计 246 288 303 341 376 营业收入 7.25% 9.29% 13.40% 12.71% 11.21% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 3.59% -16.13% 13.77% 10.83% 10.63% 股本 360 400 400 400 400 EBITDA 3.45% -13.32% 20.79% 9.78% 9.35% 资本公积 748 2780 2780 2780 2780 归属于母公司净利润 5.15% -11.56% 10.07% 11.28% 11.01% 留存收益 1672 2421 3246 4164 5183 获利能力 股东权益合计 2780 5601 6426 7344 8363 毛利率 83.07% 82.23% 81.83% 81.63% 81.61% 负债和股东权益总计 3026 5889 6729 7685 8739 净利率 47.89% 38.76% 37.62% 37.14% 37.07% ROE 30.48% 13.38% 12.83% 12.50% 12.18% 现金流量表 ROIC 61.02% 50.74% 57.29% 64.87% 77.05% 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 847 749 825 918 1019 资产负债率 8.12% 4.89% 4.50% 4.44% 4.31% 折旧摊销 11 41 114 114 110 流动比率 7.0 13.0 15.6 17.0 18.5 财务费用 -27 -75 -56 -71 -87 速动比率 6.1 12.5 14.8 16.2 17.7 存货减少（增加为“-”） -27 2 -24 -21 -19 营运能力 营运资金变动 49 43 -57 8 6 应收账款周转率 237.2 106.9 145.2 145.2 145.2 其它 43 64 22 16 14 存货周转率 2.4 2.8 2.7 2.7 2.7 经营活动现金流 897 825 824 964 1044 总资产周转率 0.6 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 -398 -107 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 0 -950 0 0 0 每股收益 2.1 1.9 2.1 2.3 2.5 其他 414 -10 3 5 5 每股经营现金流 2.2 2.1 2.1 2.4 2.6 投资活动现金流 16 -1067 3 5 5 每股净资产 6.9 14.0 16.1 18.4 20.9 债权融资 0 7 -2 -2 -1 估值比率 股权融资 0 40 0 0 0 市盈率 15.7 17.8 16.2 14.5 13.1 其他 -9 2028 56 71 87 市净率 4.8 2.4 2.1 1.8 1.6 筹资活动现金流 -9 2075 55 69 85 EV/EBITDA 10.6 11.4 7.0 5.6 4.3 现金净增加额 903 1833 881 1038 1134 EV/EBIT 10.7 11.9 7.8 6.2 4.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年04月25日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均