北交所新股申购策略之七：国内香料香精优质生产商

证券研究报告 北交所投资策略|新股申购 国内香料香精优质生产商—北交所新股申购策略之七 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月03日 证券研究报告 |报告要点 公司盈利能力在可比公司中处于较高水平，营运能力较强。其根据自身优势及技术积累采取差异化战略，深耕凉味剂市场，虽然整体体量较小，但综合看成长性较强。公司首发募资额偏低，发行PE（TTM）较行业可比公司均值折价74.1%，上市首日流通老股偏多，首日抛压压力较大。但考虑到公司成长性尚可，产品下游需求景气较高，同时结合近期新股市场情绪，综合以上因素，建议参与。 |分析师及联系人 刘建伟 武钇西 SAC：S0590524050005SAC：S0590524010004 请务必阅读报告末页的重要声明1/10 北交所投资策略|新股申购 2024年09月03日 中草香料（920016） 国内香料香精优质生产商—北交所新股申购策略之七 市场表现 北证50 40% 17% -7% -30% 2023/92023/122024/32024/62024/9 相关报告 1、《北证50样本将调，建议关注有望调入的优质个股》2024.08.20 2、《国内军用网络总线及特种显示优质制造商—北交所新股申购策略之六》2024.08.18 扫码查看更多 内容摘要 国内凉味剂生产领先者 公司于2009年成立于安徽怀远，专注于香精香料研发生产，主要产品包括凉味剂合成香料和天然香料。核心产品凉味剂主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，其中WS-23等产品生产工艺取得国家专利，生产技术达到国际先进水平，在国内销 售市场处于领先地位，2021年及2022年度国内市场占有率均约30%，目前公司已成为该类产品主要生产企业之一。 下游应用场景广泛，终端需求快速提升 2019-2022年间，凉味剂以年均超40%增速增长。上海市食品添加剂和配料行业协会数据显示，未来5年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨。根据《食品添加剂使用标准》（GB2760-2014），WS-3、WS-23等产品均列为许可使用的食品添加剂。国家药监局发布《已使用化妆品原料目录（2021版）》中，将N,2,3-三甲基 -2-异丙基丁酰胺（WS-23）、N-乙基-2-异丙基-5-甲基-环己烷甲酰胺（WS-3）等凉味剂系列产品列入使用目录中。WS凉味剂有望取代薄荷醇广泛应用于日化、食品酒类、饮料、烟草等产品中，市场空间广阔。 战略布局细分市场，深耕凉味剂领域 公司采用差异化细分市场战略，专注具有较高技术含量和产品附加值的凉味剂领域。公司积极开拓海外凉味剂产品市场，于2020年新增凉味剂境外主要客户奇华顿，并与德之馨等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系，2023年公司境外收入为3296.8万元，同比增长19.2%。截至2024年6月18日，公司在手订单金额为1710万元，同比增长70.3%。 坚持自主研发，打造核心制备工艺 公司注重研发，自研新型凉味剂WS-23产品且已实现量产。其生产技术采用DIPPN和碳酸二甲酯、多聚磷酸等原材料，通过特殊滴加工艺操作合成WS-23粗品，反应时间短，没有副产物生成，原料利用率高；离心甩料后母液中仅含有少量未反应的原料DIPPN和少量产物WS-23，所得WS-23纯度达99%，平均收率达到87%以上且只采用一次结晶，结晶时间短，母液可直接循环使用，降低能耗，经济性好。 风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）下游需求不及预期风险；（3）产品渠道拓展不及预期 正文目录 1.香料香精领域优质生产商4 1.1国内凉味剂生产领先者4 1.2下游需求保持增长，政策助推行业高质量发展5 1.3坚持自主研发，核心工艺构筑护城河6 2.发行价格7.5元/股，打新基本要素尚可6 2.1发行后可流通比例32%，顶格可申购532.6万元6 2.2战配情况：私募为主7 3.申购意见：建议参与7 3.1可比公司：体量较小，毛利率较高7 3.2申购意见：建议参与9 4.风险提示9 图表目录 图表1：公司2023年主营构成（按产品/服务类型）4 图表2：2023年公司主营业务收入（按销售区域）4 图表3：募投项目情况5 图表4：中草香料重要发行要素一览7 图表5：战略配售机构名称7 图表6：中草香料可比公司收入结构8 图表7：中草香料可比公司财务对比8 图表8：中草香料可比公司估值情况8 1.香料香精领域优质生产商 1.1国内凉味剂生产领先者 公司是国内香精香料主要生产商。公司于2009年成立于安徽怀远，专注于香精香料研发生产，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。公司核心产品凉味剂主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，其中WS-23等产品生产工艺取得国家专利，生产技术达到国际先进水平，在国内销售市场处于领先地位，2021年及2022年度国内市场占有率均约30%，目前公司已成为该类产品主要生产企业之一。 战略布局香精香料市场，深耕凉味剂领域。公司在发展战略上采用差异化细分市场战略，专注具有较高技术含量和产品附加值的凉味剂细分领域。经过十余年在香料行业的技术积累和市场开拓，公司积累了优质、稳定的客户渠道和资源。同时，公司积极开拓海外凉味剂产品市场，于2020年新增凉味剂境外主要客户奇华顿，并与德之馨等全球十大香精香料公司建立稳定合作关系，2023年公司境外收入占总营收比为16.4%，同比增长19.2%。截至2024年6月18日，公司在手订单金额为1710万元，同比增长70.3%。 营收增速较快，毛利率略有下滑。2023年实现营收2.1亿元，近3年CAGR为+17.1%；2023年实现归母净利润为4103.6万元，近3年CAGR为+33.4%。2023年毛利率33.3%，较2022年下降0.6pcts；净利率19.93%，较2022年提升0.02pcts。 图表1：公司2023年主营构成（按产品/服务类型）图表2：2023年公司主营业务收入（按销售区域） 天然香 料,4.5% 代加工,4.1% 境外地区,16.4% 境内地区境外地区 合成香料,13.7% 凉味剂合成香料 天然香料 代加工 凉味剂,77.8% 境内地区, 83.6% 资料来源：招股说明书，国联证券研究所资料来源：招股说明书，国联证券研究所 募投旨在突破原材料产能瓶颈，产业链向上游拓宽。公司主要产品凉味剂系列产品近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求，原材料供应已成为限制公司发展的重要因素之一。募投达产后，预计新增腈类1170吨/年产能、酰胺类 （凉味剂）900吨/年产能，有利于公司突破原料瓶颈。通过向产业链上游发展，有利于提升公司全产业链规模化生产能力，进一步提升公司核心竞争力。 图表3：募投项目情况 项目名称建设期项目投资总额 （万元） 拟使用募集资金投资金额（万元） 年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期） 18个月25,705.714,950.0 资料来源：招股说明书，国联证券研究所 1.2下游需求保持增长，政策助推行业高质量发展 香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感尝出香味的物质；香精是由多种香料、溶剂或载体及其辅料调配而成的芳香类混合物；凉味剂是所有能产生清凉效果且药性不强的化学物质的总称，能赋予人清凉、新鲜等感受，起到提神、醒脑的作用。香精香料下游应用领域广泛，是食品、饮料、医药、化妆品、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。 终端需求不断扩大，市场规模有望保持增长。根据中国香精香料化妆品工业协会数据，我国香料香精行业市场规模由1980年的5.24亿元扩大至2022年的424亿元， 1980-2022年CAGR为11%。我国2020年香料产量约21.8万吨，销售额约168亿元； 香精产量约31.7万吨，销售额约240亿元。“十三五”期间，国内香料香精行业产量及销售额呈现持续增长态势。根据中国香料香精化妆品协会发布的《香料香精行业“十四五”发展规划》，提出到2025年我国香精产量达到40万吨，香料产量达到25 万吨，行业主营业务收入达到500亿元。在国内经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，食品饮料、日化等下游行业的持续发展，国内香料香精行业有望保持持续增长。 顶层设计绿色转型，行业转向高质量发展。2021年12月，中国香料香精化妆品工业协会发布《香料香精行业“十四五”发展规划》，规划提出到2025年，传统大宗合成香料产品绿色工艺改造，开发新的香料品种；推进数字化、智能化工厂建设，打造香料香精行业制造优势等。随着我国经济转向高质量发展，全社会环保意识的提升，我国香料香精行业朝着降低成本和提高质量方向转变，同时开展绿色化学技术创新和对 传统工艺的持续改造创新，向高效、绿色、环境友好方向发展是行业大势所趋。 1.3坚持自主研发，核心工艺构筑护城河 坚持自主研发，核心技术广泛应用。公司坚持自主研发、技术创新的发展理念，不断加大在香精香料领域的研发投入，2021-2023年，公司研发费用占营业收入比例分别为4.4%/4.4%/4.2%。自研新型凉味剂WS-23生产技术、WS系列中间体生产技术、副产物中低含量凉味剂提取技术等核心技术广泛应用到产品开发与生产，符合行业技术迭代趋势。截至2023年12月底，公司拥有10项发明专利，5项外观设计专利。 深耕技术研发，打造核心制备工艺。公司主要产品WS-23（N,2,3三甲基2异丙基丁酰胺）主要采用DIPPN二异丙基丙腈和多聚磷酸、碳酸二甲酯反应这一创新性核心技术工艺。该工艺反应条件温和，原材料之一碳酸二甲酯系无毒性绿色原料，工艺易控制且稳定，更加节能和经济。该产品于2021年12月获得安徽省经济和信息化厅授予的“安徽工业精品”称号。 高度重视品牌声誉，搭建严格品控管理。公司始终重视产品质量及品牌声誉，制定并实施了严格的产品质量和环境管理控制，已建立从原材料采购、产品生产、检验与仓储、销售与售后服务全过程的质量管理体系。公司已通过了ISO9001:2005质量管理体系认证、ISO14001:2015环境管理体系认证、ISO22000:2018认证、kosher认证、FSSC22000认证、HALAL认证、欧盟REACH注册、美国FDA认证等。 2.发行价格7.5元/股，打新基本要素尚可 2.1发行后可流通比例32%，顶格可申购532.6万元 （1）本次新股发行采用直接定价方式，发行价格7.5元/股。初始发行规模1495万股，占发行后公司总股本的20%（超配行使前），发行后预计可流通比例为32%，老股占可流通比例为41%。 （2）预计公司此次募资约1.1亿元，发行后公司总市值5.61亿元。发行PE(TTM)为 11.7倍，可比上市公司PE（TTM）中值为25.3倍。 股票代码 920016.BJ 所属申万一级行业 材料 股票简称 中草香料 发行代码 920016 基本信息 定价方式 直接定价 发行价格（元/股） 7.5 募集金额（万元） 11,213 主承销商 民生证券 初始发行股份数量（万股） 1,495.0 占发行后总股本比例 20.0% 战略配售比例 20.0% 超额配售比例 15.0% 日期与申购限制 路演日 2024/9/2 申购日 2024/9/3 申购款退回日 2024/9/5 网上最高申购量（万股） 71.0 2023年收入（万元） 20,590.8 2023年净利润（万元） 4,103.6 基本面信息 2023年综合毛利率% 33.3 2023年加权ROE% 20.3 2023年收入增长率% 8.7 2023年归母净利润增长率% 8.8 股本信息 发行前总股本（万股） 5,978.9 发行前限售股（万股） 4,976.1 发行后预计可流通比例% 32% 老股占可流通股本比例% 41% 发行PE（TTM）（倍） 11.7 发行PE（LYR）（倍） 13.7 图表4：中草香料重要发行要素一览 停牌前60天交易均价 9.1 停牌收盘价（元） 9.0 价格