北交所新股申购策略之十三：PCB一站式定制化服务厂商

证券研究报告 北交所投资策略|新股申购 PCB一站式定制化服务厂商——北交所新股申购策略之十三 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月07日 证券研究报告 |报告要点 万源通是PCB一站式定制化服务厂商，产品结构逐步向高端化迈进，内部技术体系完备，储备定点式解决方案，大力向汽车电子领域发力，储备5G通信等新兴领域技术。综合公司新股首发基本要素（发行价格适中，顶格申购门槛较高，无老股流通，首发估值折价约73%），建议积极参与。 |分析师及联系人 刘建伟 SAC：S0590524050005 请务必阅读报告末页的重要声明1/11 北交所投资策略|新股申购 2024年11月07日 万源通 PCB一站式定制化服务厂商——北交所新股申购策略之十三 市场表现 北证50 70% 37% 3% -30% 2023/102024/12024/42024/72024/10 相关报告 1、《家电领域改性塑料优质供应商——北交所新股申购策略之十一》2024.10.21 2、《综合型油服优质企业——北交所新股申购策略之十》2024.10.18 扫码查看更多 投资要点 PCB一站式定制化服务厂商，内资厂商营收排名第37位 万源通成立于2011年，由最初生产单、双面印制电路板逐步扩展至技术层次更高的多层板领域，并锚定中高端PCB板发展方向，持续储备技术工艺与产能，致力于为客户提供从样板到批量生产定制化服务的PCB企业。目前公司产品已涵盖铜基/铝基/厚铜/陶瓷基板，以及特殊基材特殊工艺类型产品，应用领域主要为消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器等，大力推进陶瓷板、高频/高速板等产品研发向通信领域、新能源汽车领域进军。凭借较强的研发实力、定制化的工艺开发优势等，公司累积了包括台达集团、LG集团、群光电子、京东方A、立讯精密等众多国内外知名客户。根据CPCA数据，2023年公司综合排名为第60、内资排名为第37，2023年市场占有率0.37%。 汽车电子PCB产品全覆盖，电气化趋势下需求空间十足 公司具备汽车电路板领域深厚的研产经验，是晨阑光电、长江汽车、埃泰克、科世达和马瑞利等的合格供应商，产品从车灯、多媒体播放和车载充电等基础应用领域拓展至电机控制系统、车身控制系统及新能源电力系统、自动驾驶系统等核心领域，目前公司产品基本覆盖了汽车的所有核心部件和配套设施。在产能储备上公司募投项目积极布局汽车电子领域，根据Prismark预测，2021年度全球PCB下游应用于汽车电子的市场规模为87.28亿美元，预计2026年将提升至127.72亿美元。同时，随着汽车电动化与智能化发展，单车PCB用量增加，汽车制造业对于PCB需求的潜在空间大。 前瞻性布局5G通信技术，或将成为第二增长极 公司前瞻性布局新兴产业方向，已经储备了服务器领域相关产品技术。截至2022年底，高纵横比产品加工技术研发项目、0.05mm宽度间距线路加工技术研发项目已经实现样品订单交付，2022年公司特殊工艺/特殊基材PCB产品应用在5G基站领域实现收入111.52万元，收入规模相对较小。未来，随着5G带来的云计算及物联网等技术变革，5G基站、通信设备等对于PCB基板需求将增加，预计或将成为公司收入的第二增长曲线。 行业呈差异化竞争格局，境内高端品份额仍较低 国内前十大PCB生产商市占率49.53%，集中度高于全球市场。PCB行业由于在场景、产品、性能和材料等方面具有较大差异，行业内厂商呈现差异化的竞争格局，随着PCB企业对资金的投入和先进技术的要求增加，部分落后的中小企业将逐步退出市场，产能优势将集中到龙头企业。根据Prismark预测，2026年中国大陆PCB产值将达到546亿美元，2021-2026年均复合增长率达4.34%。但从PCB产品结构来看，2021年全球多层板产值占比最大（38%），其次是封装基板（18%）；而中国大陆在高端PCB板制造技术落后于欧美日等发达国家，2021年封装基板产值占比仅4%，远低于全球水平。 风险提示：原材料价格波动风险，应收票据及应收账款无法收回的风险，资产负债率较高以及偿债风险。 正文目录 1.PCB一站式定制化服务厂商4 1.1PCB一站式定制化服务厂商4 1.2行业呈差异化竞争格局，境内高端品份额仍较低5 1.3大力开拓汽车电子领域，前瞻性布局5G通信技术6 2.发行价格11.16元/股，顶格申购门槛较高7 2.1发行后可流通比例19.98%，顶格可申购1643.31万元7 2.2战配情况：私募基金和证券公司为主8 3.申购意见：建议积极参与9 3.1可比公司：体量较小，盈利能力突出9 3.2申购意见：建议积极参与9 4.风险提示10 图表目录 图表1：2024H1主营业务收入构成（按产品类别）5 图表2：2024H1主营业务收入构成（按应用领域）5 图表3：万源通募投项目情况5 图表4：万源通重要发行要素一览7 图表5：万源通战略配售机构情况8 图表6：万源通可比公司收入结构9 图表7：万源通可比公司财务对比9 图表8：万源通可比公司情况（剔除新三板挂牌企业）9 1.PCB一站式定制化服务厂商 1.1PCB一站式定制化服务厂商 公司是PCB一站式定制化服务厂商，PCB内资厂商中营收排名第37位。万源通成立于2011年，由最初生产单、双面印制电路板逐步扩展至技术层次更高的多层板领域，并锚定中高端PCB板发展方向持续储备技术工艺与产能，定位于为客户提供从样板到批量生产定制化服务的PCB企业。目前公司产品已涵盖铜基/铝基/厚铜/陶瓷基板，以及特殊基材特殊工艺类型产品，应用领域主要为消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器等，大力推进陶瓷板、高频/高速板等产品研发向通信领域、新能源汽车领域进军。凭借较强的研发实力、定制多样化的工艺开发优势等，公司累积了包括台达集团、LG集团、群光电子、京东方A、立讯精密等众多国内外知名客户，根据CPCA公布的《第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业营收榜单》，公司综合排名为第60、内资排名为第37，2023年市场占有率0.37%。 产品结构向高端化发展，汽车电子领域持续发力。2024H1公司实现营收4.64亿元， 2021-2023年CAGR为-1%；实现归母净利润0.60亿元，2021-2023年CAGR为147%。 2024H1毛利率23.5%，同比提高0.7pcts；净利率13.0%，同比提高1.9pcts。按产品类别划分，2024H1公司单面板/双面板/多层板销售占比分别为27.5%/29.0%/43.5%，其中多层板销售占比由2021年的25%提高至2024年中的43%，产品结构持续向高端化发展；按应用领域划分，截至2024/6/30，消费电子板块为公司营收贡献最大，占比41.3%；汽车电子是近年来公司持续发力的业务，销售收入占比由2021年的19%提高至2024年中的35%，为公司第二大业务板块。 图表1：2024H1主营业务收入构成（按产品类别）图表2：2024H1主营业务收入构成（按应用领域） 单面板双面板多层板消费电子汽车电子工业控制家用电器其他 家用电器, 9.6% 其他,0.6% 控制, % 汽车电子, 单面板,27.5% 多层板,43.5% 工业 13.4 消费电子, 41.3% 双面板,29.0% 35.1% 资料来源：招股说明书，国联证券研究所资料来源：招股说明书，国联证券研究所 募投项目主要面向汽车电子高端PCB制造领域。本次募投项目总投资额和拟投入募集资金总额均为3.46亿元。新能源汽车配套高端印制电路板项目(年产50万平方米刚性线路板项目)主要围绕PCB下游的汽车电子应用领域布局产能，拟新建高端印制线路板产线并购置配套先进设备，项目投产后将形成50万平方米的高端印制线路板 产能，其中主要以2-6层高附加值及8层以上高端印制电路板为主，对双面多层板产能进行扩充。募投产线具有柔性化特点，下游除了应用于汽车电子外，也可以应用于高端消费电子领域。 图表3：万源通募投项目情况 项目名称建设期项目投资总额（万元）拟投入募集资金（万元） 新能源汽车配套高端印制电路板项目 补充流动资金与偿还银行贷款 - 9025.70 9025.70 合计 - 34596.00 34596.00 (年产50万平方米刚性线路板项目) 24个月25570.3025570.30 资料来源：招股说明书，国联证券研究所 1.2行业呈差异化竞争格局，境内高端品份额仍较低 公司主营业务为印制电路板研发、生产和销售，上游主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜球、铜箔等，下游主要客户为电子产品制造商，应用场景涉及消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等。 中国大陆PCB产值位居全球第一，高端品产值远低于全球水平。印制线路板是电子 元件组装的载体，其制造技术对所组装的整机电子产品的稳定性及可靠性有直接的影响。随着全球PCB制造向中国大陆转移，2021年中国大陆PCB产值441.5亿美元，全球份额55%，位居世界第一。根据Prismark预测，2026年中国大陆PCB产值将达到546亿美元，2021-2026年均复合增长率达4.34%。但从PCB产品结构来看，2021年全球多层板产值占比最大（38%），其次是封装基板（18%）；而中国大陆在高端PCB板制造技术落后于欧美日等发达国家，2021年封装基板产值占比仅4%，远低于全球水平。 通信是PCB板最大下游应用场景，消费升级推动行业高端化转型。根据Prismark统计，2021年我国PCB下游应用领域主要为通讯、计算机、汽车电子和消费电子，市场份额分别为31%、23%、17%和16%，前四大行业PCB应用占比超过87%。随着消费电子可穿戴设备、元宇宙等新产品新技术的不断涌现，汽车电动化、智能化及自动驾驶技术发展，5G基础设施建设、云计算、物联网、人工智能等新兴领域加速推进，消费电子、汽车电子以及通信等领域对于PCB的需求空间将稳步增长。与此同时，终端需求升级也推动行业向高端化转型，高密度、高性能、环保型产品趋势逐步显现。 国内PCB前十大厂商份额约50%，行业整体呈现差异化竞争格局。截至2021年，全球前十大PCB生产商市场占有率35.17%，行业集中度较低。在中国大陆PCB企业约1500家，在单、双面板及普通多层板方面已经达到世界先进水平。国内竞争者中，第一大PCB厂商鹏鼎控股市占率11.70%，国内前十大PCB生产商市占率49.53%，集中度高于全球市场，境内主要呈现台资、港资、美资、日资以及本土内资企业多方共同竞争的格局。PCB行业由于在场景、产品、性能和材料等方面具有较大差异，行业内厂商呈现差异化的竞争格局，随着PCB企业对资金的投入和先进技术的要求增加，部分落后的中小企业或将逐步退出市场，产能优势将集中到龙头企业。 1.3大力开拓汽车电子领域，前瞻性布局5G通信技术 内部制造技术体系完善，下游关键问题定点解决。公司紧跟下游电子产品的发展趋势，持续在材料、生产等关键环节加大研发投入，在汽车电子、工业控制和消费电子等细分领域具备较强技术优势。例如，在汽车电子领域，公司的“高效合拼研发技术”实现小批量订单的自动合成，提升了PCB生产效率并降低成本，解决了汽车电子PCB生产中换形、调参导致成本高的难点；工业控制领域，公司的“厚铜板加工技术”生产的产品性能更加优越，同时在厚铜产品制造上实现快速冲模；消费电子领域，公司 积累了电路板高精密线路、高精密特殊孔形加工系列技术，能满足消费电子产品对于高密度、高精度、多层化和小孔径等方面的需求。此外，公司也储备了“高精密特殊孔形加工技术”、“金属基电路板加工技术”、“邦定焊接化镍金板生产技术”、“PCB离子污染度处理技术”等一系列核心技术，公司制造技术体系相对完善。 汽车电子PCB产品实现全覆盖，电气化趋势下需求想象空间大。公司具备多年的汽车电路板研发与生产经验，是晨阑光电、长江汽车、埃泰克、科世达和马瑞利等的合格供应商，产品