矿金采选效率显著提升，降本增效有效推进

2024年9月2日 公司报告 赤峰黄金 推荐/维持 赤峰黄金（600988.SH）：矿金采选效率显著提升，降本增效有效推进 事件：公司发布2024半年度报告。公司2024H1实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；基本每股收益+126.32%至0.43元。公司矿金生产效率的显著优化、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。 公司降本增效成果显著：公司主要通过对生产流程的持续优化以及科技创新带来的效率提升，降本增效结果显著。2024H1公司矿产金全维持成本为264.67元/克（同比下降0.9%），其中Sepon矿全维持成本同比下降7.95%至1225.85 美元/盎司，降幅明显，且比该数据的全球平均数1348.5美元/盎司（截止2023年底）低9.1%，显示Sepon矿的掘进、生产效率以及回采率出现了实质性的优化。同时，Wassa矿黄金全维持成本亦较23全年同比下降1.61%至1177.8美元/盎司，整体显示了生产端降本增效的实际显现。更深入观察Sepon矿成本控制情况，在2024上半年，集采、招标及竞争性谈判帮助货物采购和服务 类采购节省近540多万美元，再磨技改等措施帮助节约选厂成本近300万美元，台车生产力的提高推动地下矿掘进矿石量较预算增长67%，半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率均有提高，采剥总量比计划提高了12%，同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。此外，Wassa矿掘进效率升级、回收率提升至接近96%，五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效，叠加吉隆矿选矿扩建项目完成的影响，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。 公司进入矿产金稳定释放期：公司2020H1-2024H1矿产金产量CAGR达到58.4%（由20H14的1.2吨增至24H1的7.55吨）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/ 公司简介： 公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要通过下属子公司开展，贯彻“以金为主”的发展战略。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼；位于加纳的金星瓦萨主要从事金矿开采业务。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 未来3-6个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）20.95-11.76 总市值（亿元）289.35 流通市值（亿元）289.35 总股本/流通A股（万股）166,391/166,391 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.74 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上），吉隆矿业年18 万吨选矿扩建项目已于6月建设完成，7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工计划于2024年12月底完成。海外方面，Sepon六大增长项目在稳步 推进，卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算，班农与班迈区域已经征地完毕，那卡昌区域征地完成98%，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石；Wassa掘进效 42.7% 27.6% 12.4% -2.7% -17.8% -32.9% 赤峰黄金 沪深300 9/412/43/46/39/2 率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 7,000吨/天。鉴于公司已启动在港交所主板挂牌上市工作，资金的进一步募集 有助公司扩建增产及勘探增储等业务的积极执行，这有助公司未来产出规模的释放。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。 公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定 价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988.SH）：矿金采选效率显著提升，降本增效有效推进 币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。考虑到公司具有的强成长优势（矿 金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为95.74亿元、104.42亿元、122.69亿元；归母净利润分别为16.10亿元、18.88亿元和21.84亿元；EPS分别为0.97元、1.13元和1.31元，对应PE分别为 17.86x、15.23x和13.16x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,266.7 7,220.9 9,574.08 10,442.17 12,268.63 9 5 增长率（%） 65.67% 15.23% 32.59% 9.07% 17.49% 归母净利润（百万 451.12 803.93 1,610.25 1,888.25 2,184.30 元） 增长率（%） -22.57% 78.21% 100.30% 17.26% 15.68% 净资产收益率（%） 8.70% 13.07% 19.79% 19.02% 18.19% 每股收益(元) 0.27 0.49 0.97 1.13 1.31 PE 64.00 35.27 17.86 15.23 13.16 PB 5.54 4.67 3.53 2.90 2.39 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988.SH）：矿金采选效率显著提升，降本增效有效推进 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 4109 4895 5403 7980 11213 营业收入 6267 7221 9574 10442 12269 货币资金 1285 1662 1915 4256 6731 营业成本 4472 4869 5968 6369 7652 应收账款 369 513 105 100 118 营业税金及附加 284 389 475 540 512 其他应收款 53 96 127 138 162 营业费用 1 1 1 1 40 预付款项 100 84 65 44 20 管理费用 502 461 690 710 876 存货 2165 2407 2950 3149 3783 财务费用 137 193 201 203 184 其他流动资产 47 103 241 292 400 资产减值损失 -41.72 -3.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 13435 13822 12705 11724 10755 公允价值变动收益 -11.91 -71.34 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 358 373 373 373 373 投资净收益 61.56 13.50 0.00 0.00 0.00 固定资产 5185 5822 5671 5376 5014 营业利润 852 1208 2240 2619 3004 无形资产 6733 6525 5873 5286 4757 营业外收入 8.14 1.15 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 141 209 145 177 161 营业外支出 38.27 2.97 19.71 20.32 14.33 资产总计 17544 18718 18108 19704 21968 利润总额 822 1206 2220 2599 2990 流动负债合计 3280 3722 1922 1663 1794 所得税 328 335 555 650 747 短期借款 488 850 558 0 0 净利润 494 871 1665 1949 2242 应付账款 693 552 668 713 856 少数股东损益 43 67 55 61 58 预收款项 0 0 10 20 32 归属母公司净利润 451 804 1610 1888 2184 一年内到期的非流动负债 385 342 62 62 62 EBITDA 1699 2282 3501 3832 4143 非流动负债合计 6856 6453 5605 5605 5605 EPS（元） 0.27 0.49 0.97 1.13 1.31 长期借款 1514 1422 1422 1422 1422 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 10136 10176 7526 7268 7398 成长能力 少数股东权益 2221 2390 2445 2506 2564 营业收入增长 65.67% 15.23% 32.59% 9.07% 17.49% 实收资本（或股本） 1664 1664 1664 1664 1664 营业利润增长 14.12% 41.75% 85.42% 16.93% 14.69% 资本公积 627 928 928 928 928 归属于母公司净利润增 长 100.30% 17.26% 100.30% 17.26% 15.68% 未分配利润 3079 3811 5245 6925 8869 获利能力 归属母公司股东权益合计 5188 6152 8136 9930 12005 毛利率(%) 28.64% 32.58% 37.67% 39.01% 37.63% 负债和所有者权益 17544 18718 18108 19704 21968 净利率(%) 7.88% 12.06% 17.39% 18.67% 18.28% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 2.57% 4.30% 8.89% 9.58% 9.94% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 8.70% 13.07% 19.79% 19.02% 18.19% 经营活动现金流10902203234532292751偿债能力 净利润494871166519492242资产负债率(%)58%54%42%37%34% P4东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988.SH）：矿金采选效率显著提升，降本增效有效推进 折旧摊销71088110601010955流动比率 1.251.322.814.806.25 财务费用137193201203184速动比率 0.590.671.282.914.14 应收账款减少 0 -144 408 5 -18营运能力 预收帐款增加 0 0 10 10 12 总资产周转率 0.49 0.40 0.52 0.55 0.59 投资活动现金流 -3984 -