降本增效成果显著，AI赋能效率提升

更新报告 买入 降本增效成果显著，AI赋能效率提升 腾讯音乐（TME.US） 2023-04-25星期二 目标价：10.9美元 现价：7.36美元 预计升幅:48.4% 重要数据日期 2023-04-24 收盘价（美元） 7.36 总股本（百万ADS） 1,716 总市值（百万美元） 12,637 净资产（百万美元） 7,054 总资产（百万美元） 9,621 52周高低（美元） 9.29/3.14 每ADS净资产（美元） 4.02 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 腾讯48.98% Spotify8.34% 相关报告 腾讯音乐（TME.US）-首发报告-20200730腾讯音乐（TME.US）-更新报告-20200909、20201116、20210518、20211020、20221229 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 在线音乐收入稳定增长，非订阅收入复苏明显： 公司在线音乐业务收入的增长主要得益于两个方面：一是音乐会员订阅业务收入的稳健增长，二是非订阅业务的大幅回升。其中，音乐会员订阅业务收入同比增长20.6%，达到23.5亿元，这主要得益于公司付费用户数字的强劲增长，四季度单季新增320万订阅用户至8850万。另外，由于公司激励推广政策调整，付费用户ARPU值环比持续提升，目前已经回升到8.9元。 社交业务颓势稍缓，业务仍处于调整期： 四季度社交娱乐收入同比下降了18.2%，降至38.7亿元，占比下滑至52.1%。付费用户数同比下降16%，降至760万人，ARPU同比降低3.1%，降至169.6元，目前用户付费水平基本已经保持稳定。尽管四季度公司的社交娱乐业务下滑趋势有所放缓，但传统直播行业的竞争压力依然相当大，因此我们认为该业务的未来仍面临较大的不确定性。。 积极布局AI技术，提升行业产出效率： 腾讯音乐积极探索并应用AI技术，AIGC黑胶播放器是腾讯音乐在AI技术领域的新尝试，不仅支持多种音乐格式，还能通过AI算法对音乐进行分析和识别，从而提供更加精准的音乐推荐和个性化服务，提升用户体验。除了黑胶播放器，腾讯音乐还计划将LLM大语言模型应用于图片、视频、音乐等生成领域，以提升创作效率和用户体验。预计公司还将继续加大对AI技术的投入和研发，为用户带来更多创新的产品和服务。 平台市场地位稳固，维持买入评级： 公司目前除了降本增效成果显著以外，同时也在不断提升创新业务的ROI及商业化水平。目前公司市场地位稳固，用户流量依然巨大，拥有巨大的变现增值潜力。给予公司10.9美元的目标价，有48.4%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023Q1E 营业额 31,244 28,339 29,835 32,598 35,484 6,843 同比增长 7.17% -9.30% 5.28% 9.26% 8.85% 3.00% 归母净利润 3,029 3,677 4,264 4,919 6,518 1,046 经调整净利润 4,332 4,951 5,348 6,082 7,805 1,356 同比增长 -23.01% 19.41% 15.97% 15.34% 32.51% 44.43% 净利润率 10.29% 13.55% 14.92% 15.75% 19.18% 15.29% 每ADS盈利（元） 1.82 2.21 2.57 2.96 3.93 0.62 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 在线音乐收入稳定增长，非订阅收入复苏明显： 2022年四季度，公司在线音乐业务收入的增长主要得益于两个方面：一是音乐会员订阅业务收入的稳健增长，二是非订阅业务的大幅回升。其中，音乐会员订阅业务收入同比增长20.6%，达到23.5亿元，这主要得益于公司付费用户数字的强劲增长，四季度单季新增320万订阅用户至8850万。另外，由于公司激励推广政策调整，付费用户ARPU值环比持续提升，目前已经回升到8.9元。另一方面，非音乐服务收入也同比、环比均有明显回升，四季度同比、环比分别增长29.8%和2.3%至12.1亿元。其中，广告业务收入环比回升最为明显，由于免费试听30分钟的激励广告收入占比持续增加，我们预计未来广告收入还有较高天花板。此外，公司的招商广告业务也因为活动场次的增加而出现高增长，例如TMElive和TMELAND的活动场次在后疫情时代均有大幅增长等。我们预计2023年公司的广告收入将呈现季度环比修复的状态，而在线音乐服务业务收入将超过社交娱乐服务，成为公司的现金流支柱业务。这也说明了公司在线音乐业务的发展前景非常广阔，未来还有很大的增长空间。 社交业务颓势稍缓，业务仍处于调整期： 四季度社交娱乐收入同比下降了18.2%，降至38.7亿元，占比下滑至52.1%。付费用户数同比下降16%，降至760万人，ARPU同比降低3.1%，降至169.6元，目前用户付费水平基本已经保持稳定。尽管四季度公司的社交娱乐业务下滑趋势有所放缓，但传统直播行业的竞争压力依然相当大，因此我们认为该业务的未来仍面临较大的不确定性。除此之外，公司也在通过其他创新业务来弥补传统直播业务下滑，例如公司的海外社交直播业务在四季度同比实现了正增长，音频直播业务收入同比增长了两位数，均由付费用户及ARPU稳健增长而驱动。我们预计，未来公司将在音频直播和海外探索方面会持续取得亮眼的表现，并有望带动社交板块跌幅持续收窄。同时我们预计公司将逐步调整直播业务的分成比例，并优化社交业务整体毛利率。 积极布局AI技术，提升行业产出效率： 近年来，随着人工智能技术的不断发展，越来越多的企业开始关注并借助AI技术来提升业务效率和用户体验。腾讯音乐作为国内最大的在线音乐平台之一，也积极探索并应用AI技术，通过不断创新来提升用户的满意度。AIGC黑胶播放器是腾讯音乐在AI技术领域的新尝试，它不仅支持多种音乐格式，还能通过AI算法对音乐进行分析和识别，从而提供更加精准的音乐推荐和个性化服务，提升用户体验。除了 黑胶播放器，腾讯音乐还计划将LLM大语言模型应用于图片、视频、音乐等生成领域，以提升创作效率和用户体验。例如用户在制作歌词海报时，该技术可以根据歌曲的情感和主题，自动生成符合主题的海报内容。同时也可以让创作者在短时间内完成高质量的创作，工作效率大幅提升。对于腾讯音乐来说，这一举措不仅是为了满足用户对音乐服务的需求，更是为了推动AI技术在音乐产业的应用和发展，进一步提升公司在中国音乐产业的竞争力。预计公司还将继续加大对AI技术的投入和研发，为用户带来更多创新的产品和服务。 平台市场地位稳固，维持买入评级： 公司目前除了降本增效成果显著以外，同时也在不断提升创新业务的ROI及商业化水平。我们期待公司未来其他变现形式，如免费试听广告、长音频、线上Live等，为未来公司收入增长提速赋能。目前公司市场地位稳固，用户流量依然巨大，拥有巨大的变现增值潜力，而且随着AI技术渗透率提升，行业产出效率也迎来巨大变革。因此我们按照在线音乐业务2023年7倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司10.9美元的目标价，有48.4%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2023年Q1 2021年 2022年 2023年 2024年 历史 历史 预测 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预 收入 31,244 28,339 29,835 32,598 35,484 7,378 盈利能力 成本 -21,840 -19,566 -20,050 -20,737 -21,499 -4,943 毛利率(%) 30.1% 31.0% 32.8 毛利 9,404 8,773 9,785 11,861 13,986 2,435 EBIT率(%) 12.2% 15.7% 1 销售费用 -2,678 -1,144 -1,343 -1,630 -1,774 -258 净利率(%) 10.3% 13.5% 管理费用 -4,009 -4,413 -3,879 -4,890 -4,968 -1,033 ROE 6.3% 7.8 其他收入 1,083 1,227 615 615 615 154 营运表现 营运利润 3,800 4,443 5,179 5,957 7,859 1,298 费用/收入(%) 21.4% 投资收入 -168 -70 -108 -108 -108 -23 实际税率(%) 11 税前利润 3,632 4,373 5,071 5,849 7,751 1,275 应收账款天数 所得税 -417 -534 -619 -714 -946 -156 应付账款天数 净利润 3,215 3,839 4,452 5,135 6,805 1,119 财务状况 经调整净利润 4,332 4,951 5,348 6,082 7,805 1,446 负债/权益 增长 收入/总资 收入增长(%) 7.2% -9.3% 5.3% 9.3% 8.9% -3.0% 总资产 净利润(%) -23.0% 19.4% 16.0% 15.3% 32.5% 93.9% 现 资产负债表<百万元>,财务年度截至<十二月> 2021年 历史 2022年 历史 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 应收账款 3,610 2,670 2,811 3,071 3,343 存货 24 14 14 15 15 其他流动资产 3,797 2,995 3,151 3,440 3 存款 12,769 11,291 11,291 11,291 货币资金 6,591 9,589 13,610 18,4 流动资产总计 26,791 26,559 30,878 固定资产 1,738 2,803 2,856 无形资产 22,233 22,259 23 金融资产 7,302 3,168 其他固定资产 9,190 12,22 总资产 67,254 6 应付账款 4,3 应计负债其他流动负债流动负债总长期负总负股 更新报告 5 投资评级定义和免责条款 投资评级 买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20% 持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 未评级对未来12个月内目标价不做判断 免责条款一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国