2023年报点评：降本增效有效实施，矿金产出仍具高成长性

赤峰黄金（600988.SH）：降本增效有效实施，矿金产出仍具高成长性 ——赤峰黄金（600988）2023年报点评 事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入72.2亿元，同比增15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.2%；基本每股收益+81.48%至0.49元。其中2023Q4公司营收及净利分别达到21.59亿元及2.84亿元，占全年比例分别为29.9%及35.3%。矿山框选能力提升、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。 公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司：公司是黄金行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属。23年公司矿采选业占主营比例94.42%，其中黄金及铜占公 司营收比重各为87.55%及5.28%，此外有色资源综合回收占比5.52%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例进一步升至96%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。 黄金业务毛利水平已进入优化期：尽管Sepon矿因23Q3特大洪水灾害而产出低于预期，但受益于国内矿山选矿能力提升，2023公司矿产金产量+5.79% 至14.35吨（国内矿山产金+43.1%至3.32吨，境外矿山产金-2%至11.03吨）。电解铜产量+0.81%至0.65万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至 267.17元/克（其中境内矿山克金成本下降-27.2%，Sepon-9.9%,Wassa-12.7%），推动公司黄金板块毛利率由2022年的27.64%上升8.05pct至35.69%。黄金业务毛利的优化源于境内外矿山降本增效策略的有效实施及Sepon选矿回收率的提高（2023年提升至66.5%），考虑到Sepon矿在2024年其尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺仍在技术改造，预计其回收率有望升至75%。此外，Wassa矿掘进效率升级、五龙矿采选能力提升、吉隆矿选矿扩建项目的完成，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。 公司进入矿产金稳定释放期：公司20-23年矿产金产量CAGR达到46.2% （由20年4.59吨增至23年14.35吨），根据公司扩产规划，我们预计 2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进 （23H1日选矿能力已达1800吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目土建及设备已安装完毕且尾矿库于23M11已开始施工，预计24年6月进入试达产；锦泰矿业年14万吨采选工程已于23M10建成试产，并将于24年贡献有效现金流。海外方面，Sepon技改工程按计划实施，实施完成后年处理矿石量将达到300万吨，回收率升至80%，公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年;Wassa掘进工程效率提高后有望提升井下出矿能力,年采选矿石能力将达到330万吨，项目完成后Wassa矿金产量或提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.2吨）。 公司矿山资源仍有增储预期，矿权价值后期或显上行弹性：公司当前境内外共拥有16宗采矿权及13宗探矿权，公司在2023年加大采矿权内及探矿权区 找矿力度，全年完成钻探工程5.58万米，完成坑探工程4.8万米，新增金矿 2024年4月2日 公司报告 赤峰黄金 推荐/维持 公司简介： 公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要通过下属子公司开展，贯彻“以金为主”的发展战略。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼；位于加纳的金星瓦萨主要从事金矿开采业务。 资料来源：公司公告、恒生聚源 未来3-6个月重大事项提示： 2024年一季报预计于2024-04-30披露。 资料来源：公司公告、恒生聚源 交易数据 52周股价区间（元）19.26-11.76 总市值（亿元）272.05 流通市值（亿元）272.05 总股本/流通A股（万股）166,391/166,391 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.09 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 赤峰黄金 沪深300 10.2% -0.8% -11.7% -22.7% -33.7% -44.7% 4/37/310/21/14/1 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988.SH）：降本增效有效实施，矿金产出仍具高成长性 石资源量530万吨。此外，瀚丰矿业完成4809米钻探工作并新增矿石资源量 36.75万吨，新增钼金属量7万吨。鉴于Speon在年内钻探工程达38838米，资源延伸钻探达25593米，而Wassa亦有较大保有资源量且处于阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，预计后期均有较大增储可能，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。 公司成长性将受益于：黄金类资产在海外通胀高基数及高地缘政治风险背景下仍将维持定价强势（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%）， 全球流动性政策拐点的显现或推动黄金ETF配置规模的进一步增强，从而带动金价波动重心维持于2200美元/盎司附近。考虑到公司具有的强成长优势（矿 金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）。资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为 89.36亿元、97.31亿元、114.51亿元；归母净利润分别为12.09亿元、15.73亿元和20.56亿元；EPS分别为0.69元、0.91元和1.2元，对应PE分别为24.91x、19.02x和14.39x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,266.79 7,220.95 8,935.81 9,730.45 11,451.03 增长率（%） 65.67% 15.23% 23.75% 8.89% 17.68% 归母净利润（百万元） 494.02 871.05 1,209.15 1,572.61 2,055.91 增长率（%） -19.55% 76.32% 38.82% 30.06% 30.73% 净资产收益率（%） 8.70% 13.07% 14.98% 16.54% 18.10% 每股收益（元） 0.27 0.49 0.69 0.91 1.20 PE 64.00 35.27 24.91 19.02 14.39 PB 5.54 4.67 3.73 3.15 2.61 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988.SH）：降本增效有效实施，矿金产出仍具高成长性 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 4109 4895 5246 7172 10182 营业收入 6267 7221 8936 9730 11451 货币资金 1285 1662 1787 3567 5998 营业成本 4472 4869 6015 6245 7179 应收账款 369 513 98 93 110 营业税金及附加 284 389 443 503 478 其他应收款 53 96 118 129 152 营业费用 1 1 1 1 38 预付款项 100 84 65 45 22 管理费用 502 461 644 661 818 存货 2165 2407 2974 3087 3549 财务费用 137 193 201 203 184 其他流动资产 47 103 204 251 352 研发费用 -41.72 -3.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 13435 13822 12705 11724 10755 资产减值损失 -11.91 -71.34 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 358 373 373 373 373 公允价值变动收益 61.56 13.50 0.00 0.00 0.00 固定资产 5185 5822 5671 5376 5014 投资净收益 852 1208 1632 2117 2756 无形资产 6733 6525 5873 5286 4757 加：其他收益 8.14 1.15 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 141 209 145 177 161 营业利润 38.27 2.97 19.71 20.32 14.33 资产总计 17544 18718 17951 18895 20936 营业外收入 822 1206 1612 2097 2741 流动负债合计 3280 3722 2198 1645 1730 营业外支出 328 335 403 524 685 短期借款 488 850 829 0 0 利润总额 494 871 1209 1573 2056 应付账款 693 552 673 699 803 所得税 43 67 55 61 58 预收款项 0 0 9 19 30 净利润 451 804 1154 1512 1998 一年内到期的非流动负债 385 342 62 62 62 少数股东损益 1699 2282 2893 3330 3895 非流动负债合计 6856 6453 5605 5605 5605 归属母公司净利润 0.27 0.49 0.69 0.91 1.20 长期借款 1514 1422 1422 1422 1422 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 10136 10176 7802 7250 7335 成长能力 少数股东权益 2221 2390 2445 2506 2564 营业收入增长 65.67% 15.23% 23.75% 8.89% 17.68% 实收资本（或股本） 1664 1664 1664 1664 1664 营业利润增长 14.12% 41.75% 35.08% 29.73% 30.16% 资本公积 627 928 928 928 928 归属于母公司净利润增长 43.56% 30.97% 43.56% 30.97% 32.17% 未分配利润 3079 3811 4839 6184 7962获利能力 归属母公司股东权益合计 5188 6152 7703 9139 11037 毛利率(%) 28.64% 32.58% 32.68% 35.82% 37.31% 负债和所有者权益 17544 18718 17951 18895 20936 净利率(%) 7.88% 12.06% 13.53% 16.16% 17.95% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 4.52% 2.57% 4.30% 6.43% 8.00% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 8.70% 13.07% 14.98%