积极调整降幅收窄，持续推进营销转型

2024年08月30日 证券研究报告•2024年半年报点评当前价：36.72元 酒鬼酒（000799）食品饮料目标价：——元（6个月） 积极调整降幅收窄，持续推进营销转型 投资要点 事件：公司发布2024年度半年报，2024H1实现营业总收入9.9亿元，同比 -35.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比-71.3%。2024单Q2实现营业总收入 5.0亿元，同比-13.3%；实现归母净利润0.48亿元，同比-60.9%。2024H1归母净利润处于业绩预告范围内。 产品动销有所承压，渠道推进深度变革。2024H1：1、分产品看，内参、酒鬼、湘泉、其他系列收入分别为1.7亿元(-60.9%)、5.9亿元(-30.1%)、0.5亿元(+36.3%)、1.8亿元(-17.5%)，次高端及以上产品动销下滑明显。2、分区域看， 省内、省外分别实现营收4.1亿元(-33.7%)、5.8亿元(-36.7%)，受制于全国范围内商务消费复苏疲弱，省内外动销均承压。3、公司营收集中在次高端和高端价位，商务消费场景复苏较弱，对公司冲击相对较大。此外，公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，深化费用改革、推进BC联动、强化消费者培育，改革阵痛期对动销冲击短暂加剧。 毛利率下降，盈利能力承压。1、2024年Q1、Q2单季毛利率分别同比降10.5、 2.2个百分点至71.1%、75.6%，主因为产品结构下降，毛利率受损，2、费用 方面，2024年Q1、Q2单季销售费用率分别同比增加7.9、5.7个百分点至33.9%、35.5%，管理费用率分别同比增加4.3、1.0个百分点至33.9%、35.5%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为商务消费复苏疲弱，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、综上影响，2024年Q1、Q2单季综合费用率分别同比增加7.9、9.3个百分点，销售净利率分别减少16.3、11.6个百分点至14.9%、9.5%，盈利能力承压。 不断深化经营变革，积极蓄力布局长远。公司在产品、市场布局、渠道建设等多个维度深化变革：1、产品方面，进一步聚焦酒鬼、内参两大产品系列，酒鬼系列聚焦红坛大单品完善全国市场产品布局，内参系列以甲辰版为核心抓手， 优化内参价值链，改善控盘分利运营模式，提振渠道活力。2、市场方面，省内聚焦湖南大本营市场，提升大本营市场基础质量，以扫码活动、宴席活动为抓手，促进C端动销；省外强化样板市场建设，上半年已启动11个省内外样板市场。3、渠道建设方面，持续优化经销商客户质量，规范经销商准入管理，优化经销商后台管理服务能力，助力客户健康发展；强化终端服务效率，加强终端拜访管理，提升终端门店进货积极性。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为1.09元、1.31元、1.64元，对应 PE分别为32倍、26倍、21倍。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2829.67 2484.94 2785.54 3124.44 增长率 -30.14% -12.18% 12.10% 12.17% 归属母公司净利润（百万元） 547.81 353.66 426.84 532.96 增长率 -47.77% -35.44% 20.69% 24.86% 每股收益EPS（元） 1.69 1.09 1.31 1.64 净资产收益率ROE 12.80% 7.84% 8.78% 10.06% PE 20 32 26 21 PB 2.62 2.49 2.31 2.12 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：笪文钊 执业证号：S1250524060002电话：023-63786049 邮箱：dwzyf@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 相对指数表现 酒鬼酒沪深300 6% -8% -21% -35% -48% -62% 23/823/1023/1224/224/424/6 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.25 流通A股(亿股)3.25 52周内股价区间(元)34.52-97.16 总市值(亿元)119.31 总资产(亿元)56.33 相关研究 每股净资产(元)12.54 1.酒鬼酒（000799）：经营业绩短期承压，积极调整蓄力长远(2024-05-13) 1 2.酒鬼酒（000799）：持续优化渠道费用，坚定改革蓄力长远(2023-11-01) 盈利预测 关键假设： 1）受制于商务消费复苏疲弱，内参系列销量大幅下滑，公司积极开拓京、沪、粤、苏等高地市场应对市场冲击，伴随着品牌氛围渐起，低基数下内参系列将重拾增长，预计内参系列2024-2026年销量同比-30.0%、+6.0%、+8.0%，吨价分别提升0.0%、4.0%、5.0%，毛利率为89.8%、89.8%、89.8%。 2）受制于商务消费复苏疲弱，酒鬼系列销量下滑，公司在省内持续推进渠道下沉，积极拓展宴席等消费场景；省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造成效渐显，预计酒鬼系列2024-2026年销量同比-10.0%、+8.0%、+10.0%，吨价同比-5.0%、+4.0%、+5.0%，毛利率为75.6%、75.6%、75.6%。 3）在消费有所承压背景下，公司充分发挥湘泉系列的品牌优势，积极拓展营收来源，预计2024-2026年湘泉及其他系列销量同比增长20.0%、10.0%、0%，吨价分别提升3%、3%、3%，毛利率分别为63.6%、63.6%、63.6%。 4）公司高举高打进行品牌建设，持续推进全国化布局和渠道体系改革，不断深化消费者培育和大单品打造，预计短期内费用高投放节奏将会延续，盈利能力虽短期承压，但有利于公司的长期成长能力打造。 表1：分业务收入及毛利率情况 分业务情况 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 收入(百万元) 4050 2830 2485 2786 3124 yoy 18.6% -30.1% -12.2% 12.1% 12.2% 成本(百万元) 825 613 606 681 756 毛利率 79.6% 78.3% 75.6% 75.5% 75.8% 内参系列 收入(百万元) 1157 715 500 552 626 yoy 11.9% -38.2% -30.0% 10.2% 13.4% 销量(吨) 1147 772 540 573 619 yoy 15.2% -32.7% -30.0% 6.0% 8.0% 吨价(万元/吨) 100.9 92.6 92.6 96.3 101.1 yoy -2.8% -8.2% 0.0% 4.0% 5.0% 吨成本(万元/吨) 8.4 9.1 9.4 9.8 10.3 yoy 2.6% 8.2% 3.0% 4.0% 5.0% 毛利率 91.6% 90.1% 89.8% 89.8% 89.8% 酒鬼系列 收入(百万元) 2270 1647 1408 1582 1827 yoy 18.6% -27.4% -14.5% 12.3% 15.5% 销量(吨) 6593 5431 4888 5279 5807 yoy 18.1% -17.6% -10.0% 8.0% 10.0% 吨价(万元/吨) 34.4 30.3 28.8 30.0 31.5 yoy 0.4% -11.9% -5.0% 4.0% 5.0% 吨成本(万元/吨) 6.9 6.8 7.0 7.3 7.7 yoy -2.2% -1.1% 3.0% 4.0% 5.0% 分业务情况 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 80.0% 77.5% 75.6% 75.6% 75.6% 湘泉及其他系列 收入(百万元) 609.1 458.4 566.6 641.9 661.2 yoy 34.1% -24.7% 23.6% 13.3% 3.0% 销量(吨) 7173 3679 4415 4856 4856 yoy 22.7% -48.7% 20.0% 10.0% 0.0% 吨价(万元/吨) 8.5 12.5 12.8 13.2 13.6 yoy 8.9% 46.7% 3.0% 3.0% 3.0% 吨成本(万元/吨) 3.7 4.5 4.7 4.8 5.0 yoy 6.2% 22.2% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 56.3% 63.6% 63.6% 63.6% 63.6% 其他业务 收入(百万元) 13.7 9.0 9.4 9.9 10.4 yoy 26.1% -34.8% 5.0% 5.0% 5.0% 成本(百万元) 6.9 4.6 5.5 5.7 6.0 毛利率 49.8% 48.3% 42.0% 42.0% 42.0% 数据来源：公司公告，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2829.67 2484.94 2785.54 3124.44 净利润 547.81 353.66 426.84 532.96 营业成本 612.66 606.09 681.32 755.96 折旧与摊销 53.41 89.06 103.59 114.90 营业税金及附加 508.62 420.70 477.87 537.93 财务费用 -102.42 -94.34 -112.70 -129.84 销售费用 911.66 869.73 947.08 1031.06 资产减值损失 -1.85 0.00 0.00 0.00 管理费用 165.54 211.22 222.84 218.71 经营营运资本变动 -536.58 456.88 -50.38 60.84 财务费用 -102.42 -94.34 -112.70 -129.84 其他 90.87 -1.44 1.25 1.41 资产减值损失 -1.85 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 51.24 803.82 368.61 580.27 投资收益 -0.59 0.00 0.00 0.00 资本支出 -360.90 -100.00 -30.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 17.48 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -343.42 -100.00 -30.00 -10.00 营业利润 726.33 471.55 569.12 710.62 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.11 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 727.45 471.55 569.12 710.62 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 179.63 117.89 142.28 177.65 支付股利 -421.14 -120.52 -77.80 -93.91 净利润 547.81 353.66 426.84 532.96 其他 -2.86 92.38 112.70 129.84 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -424.00 -28.14 34.89 35.94 归属母公司股东净利润 547.81 353.66 426.84 532.96 现金流量