二季度业绩超预期，四季度Blackwell产品出货

浦银国际研究 公司研究|科技行业 英伟达（NVDA.US）：二季度业绩超预期，四季度Blackwell产品出货 维持目标价147.6美元，潜在升幅25%，重申“买入”评级。 重申英伟达的“买入”评级：首先，英伟核心的数据中心业务依然增长强劲。Hopper平台的GPU需求还是较为强劲，公司2025下半年财年需求高于上半年。同时，Blackwell平台的GPU将在FY4Q25，也就是今年四季度正式出货，收入规模预计达到数十亿美元。Blackwell的产能供应偏紧，并且明年维持偏紧状态。其次，英伟达在汽车智驾、游戏、笔电、PC等下游的芯片需求强劲推动下，过去几个季度相关业务收入恢复增长。综合来看，虽然公司数据中心业务逐步回归供需平衡导致业绩超预期空间减少，但是高确定性的高增长依然是公司利润的助推器。因此，随着今年四季度Blackwell产品正式出货，市场对于公司基本面的预期有望在三季度基础上再次抬头，股价有望在本次业绩后的下滑的水平上抬升。英伟达当前市盈率34.9x，仍然具备吸引力。 业绩强劲增长，高于指引上限；公司指引三季度业绩稳定成长：在FY2Q25，英伟达收入为300.4亿美元，同比增长122%，环比增长15%，高于指引区间上限，高于市场一致预期。毛利率为75.1%，同比增加 5.1个百分点，环比下降3.2个百分点。环比下降主要因为低良率的Blackwell平台导致的库存减值。费用率同比大幅改善6.6个百分点，环比下降0.3个百分点。FY2Q25净利润同比增长168%，环比增长12%，高于市场预期。公司指引三季度收入中位数同比增长79%，环比增长8.2%，略低于市场一致预测。毛利率中位数为74.4%，同比增加0.4个百分点，环比下降0.7个百分点，高于市场一致预测。展望FY2025全年，公司预期毛利率约75%。根据二季度业绩及三季度指引，我们上调2024年、2025年盈利预测。 业绩会要点及展望：1）Hopper的供应得到改善，并且在今年三四季度需求仍然强劲。2）公司改进了Blackwell平台的GPU，将在四季度会出货，金额为几十亿美元。Blackwell的产品产能偏紧，并可能持续到2026财年。3）云服务厂商贡献了数据中心约45%的收入。在过去四个季度，公司估计约40%的收入来自于推理端的需求。4）二季度中国地区收入环比增长，但仍然低于制裁之前的水平。公司预 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 公司研究 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年8月30日 评级 目标价（美元）147.6 潜在升幅/降幅+25% 目前股价（美元）118 52周内股价区间（美元）39.2-140.76 总市值（百万美元）2,892,714 近3月日均成交额（百万美元）43,707 注：截至2024年8月29日收盘价 市场预期区间 USD90.0USD200.0 USD117.6USD147.6 英伟达（NVDA.US） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 英伟达股价（美元） 期未来中国地区竞争仍将激烈。5）汽车业务是二季度重要推动力。自动驾驶将为公司带来数十亿美元云侧和端侧收入。 投资风险：全球或美国经济下行，多个下游需求动能不足；AI需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期；半导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；研发费用率增长较快；芯片迭代速度和性能低于预期。 150 100 50 0 相对于标普500表现(右轴) 300% 200% 100% 0% (100%) 图表1：盈利预测和财务指标（FY2023-FY2027E） 23-0623-0923-1224-03 美元百万 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入净额 26,974 60,922 124,577 173,821 231,590 总收入同比增速 0% 126% 104% 40% 33% 净利润 4,368 29,760 68,029 93,493 125,778 净利润同比增速 -55% 581% 129% 37% 35% 目标PE（x） 841.2 123.5 53.2 38.7 28.8 注：英伟达财务年（FY，FiscalYear）为上一年2月至当年1月；E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 业绩回顾 图表2：英伟达2Q24业绩详情 CY2Q24 CY2Q23 同比 CY1Q24 环比 美元百万 FY2Q25 FY2Q24 同比 FY1Q25 环比 营业收入30,04013,507122%26,0415% 毛利润22,5749,462139%20,40611% 营业利润18,6426,800174%16,90910% 净利润16,5996,188168%14,88112% 基本每股盈利 同比 环比 利润率 FY2Q25 FY2Q24 FY1Q25 （美元） 0.680.25172%0.6013% 毛利率 75.1% 70.1% 百分点 5.1 78.4% 百分点 (3.2) 营业费用率 13.1% 19.7% (6.6) 13.4% (0.3) 营业利润率 62.1% 50.3% 11.7 64.9% (2.9) 净利润率 55.3% 45.8% 9.4 57.1% (1.9) 资料来源：公司公告、浦银国际图表3：英伟达2Q24营业收入（分地区） 美元百万 FY2Q25 FY2Q24 同比 FY1Q25 环比 中国台湾 5,740 2,839 102% 4,373 31% 中国大陆 3,667 2,740 34% 2,491 47% 美国 13,022 6,043 115% 13,496 -4% 其他国家 7,611 1,885 304% 5,684 34% 总收入 30,040 13,507 122% 26,044 15% 资料来源：公司公告、浦银国际 图表4：英伟达2Q24营业收入（分产品） 美元百万 FY2Q25 FY2Q24 同比 FY1Q25 环比 数据中心 26,272 10,323 154% 22,563 16% 游戏 2,880 2,486 16% 2,647 9% 专业可视化 454 379 20% 427 6% 汽车与自动驾驶 346 253 37% 329 5% 其他 88 66 33% 78 13% 总收入 30,040 13,507 122% 26,044 15% 资料来源：公司公告、浦银国际 收入 124,577 117,311 6% 173,821 157,568 10% 231,590 188,605 23% 毛利润 93,674 88,271 6% 128,551 118,147 9% 172,538 141,531 22% 经营利润 77,330 72,558 7% 106,942 97,044 10% 144,384 116,207 24% 净利润基本每股收益 68,029 61,972 10% 93,493 84,243 11% 125,778 100,935 25% 图表5：英伟达新预测vs前预测 FY2025E FY2026E 新预测 FY2027E 前预测 差异 人民币百万 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 （美元）利润率 百分点 百分点 百分点 毛利润 75.2% 75.2% (0.1) 74.0% 75.0% (1.0) 74.5% 75.0% (0.5) 费用率 13.1% 13.4% (0.3) 12.4% 13.4% (1.0) 12.2% 13.4% (1.3) 经营利润率 62.1% 61.9% 0.2 61.5% 61.6% (0.1) 62.3% 61.6% 0.7 净利率 54.6% 52.8% 1.8 53.8% 53.5% 0.3 54.3% 53.5% 0.8 E=浦银国际预测 2.772.4911%3.813.3813%5.134.0526% 资料来源：公司公告、浦银国际 估值 图表6：英伟达当前远期市盈率34x，历史均值39x，均值以下一倍标准差29x 市盈率平均值+1标准差-1标准差 7065 60 55 50 45 40 35 30 25 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 20 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：SPDBI目标价：英伟达（NVDA.US） 英伟达股价(美元)买入持有卖出 146.70 160 140 120 100 80 60 40 20 0 23-0323-0623-0923-1224-0324-06 注：截至2024年8月29日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表8：SPDBI科技行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价 （LC） 评级及目标价发布日期 行业 1810HKEquity 小米集团-W 18.9 买入 23.6 26/8/2024 手机品牌 688036CHEquity 传音控股 80.1 买入 179.4 26/2/2024 手机品牌 285HKEquity 比亚迪电子 27.7 买入 36.7 1/3/2024 结构件、组装 600745CHEquity 闻泰科技 24.9 买入 37.1 14/5/2024 ODM、功率半导体 002475CHEquity 立讯精密 37.2 买入 45.1 26/8/2024 结构件、组装 300433CHEquity 蓝思科技 16.8 买入 18.6 27/8/2024 结构件、组装 2018HKEquity 瑞声科技 33.3 买入 28.8 25/3/2024 声学、光学器件 2382HKEquity 舜宇光学科技 48.3 买入 57.0 26/8/2024 手机光学、车载光学 1478HKEquity 丘钛科技 4.9 买入 5.1 13/8/2024 手机光学 603501CHEquity 韦尔股份 87.6 买入 108.4 20/8/2024 手机CIS、车载CIS NIOUSEquity 蔚来 3.9 买入 5.9 7/6/2024 新能源汽车 9866HKEquity 蔚来-SW 30.4 买入 48.5 7/6/2024 新能源汽车 XPEVUSEquity 小鹏汽车 7.9 买入 8.5 21/8/2024 新能源汽车 9868HKEquity 小鹏汽车-W 29.4 买入 33.2 21/8/2024 新能源汽车 LIUSEquity 理想汽车 19.7 买入 22.7 29/8/2024 新能源汽车 2015HKEquity 理想汽车-W 73.2 买入 88.2 29/8/2024 新能源汽车 9863HKEquity 零跑汽车 20.6 买入 28.5 16/8/2024 新能源汽车 TSLAUSEquity 特斯拉(TESLA) 206.3 持有 210.8 24/7/2024 新能源汽车 1211HKEquity 比亚迪股份 227.6 买入 232.2 28/3/2024 新能源汽车 002594CHEquity 比亚迪 234.9 买入 248.4 28/3