未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期

英伟达（NVDA）更新报告 买入2024年5月30日 未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期 业绩摘要：2025财年Q1公司收入为260亿美元，同比增长 韩啸宇 262%，远高于240亿美元的公司指引与247亿美元的彭博一致预 期。毛利率为78.4%，环比提升2.4pts，超过公司指引中值的76.3%与一致预期的77%。本季度公司GAAP净利润149亿美元，同比上升628%，净利润率为57.1%。GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元。Non-GAAP摊薄每股收益为 6.12美元，高于彭博一致预期的5.65美元。公司宣布将在6月7日盘后进行拆股，6月7日前登记在册的每1股普通股可收到9股额外股份。同时将季度股息由0.04美元提升至0.1美元。 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk ChuckLi +852-25321539 Blackwell加速生产：英伟达在3月份的GTC大会上正式发布了Blackwell平台，包含GPU、第五代NVLink协议、全新的IB和以 太网交换机X800系列，同时在软件上重点推出推出英伟达推理微服务(NIM)。本次Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。黄仁勋也在业绩会上确认了目前GPU仍旧处于供不应求的状态，同时预计Blackwell芯片Q2就会开始出货，Q3逐步上量，并预计今年就会带来大量收入，超出了此前市场预期的Q4出货。公司共与超过100家客户合作建立人工智能数据中心，规模从数百到10万规模GPU。 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业半导体 股价1139.01美元 目标价1350.00美元 (+18.50%) 股票代码NVDA 已发行股本24.6亿股 AIPC或驱动GPU销量：GeForceRTXGPU的装机量已超过1亿，目前用户可在GeForceRTXPC上部署和运行快速、高效的生成式 人工智能推理。英伟达和微软宣布对Windows进行AI性能优化，帮助在英伟达GeForceRTXAIPC上运行LLM的速度提高3倍。 目标价1350美元，买入评级：微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支持续上升，未来两年内对于GPU的需求将十分强 劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为46%，GAAPEPS的CAGR为53%。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年进入降息周期的可能性较大，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出1350美元的目标价，较现价有18.50%的上涨空间，买入评级。 总市值28018亿美元 52周高/低373.56美元/1149.39美元 每股净资产19.96美元 主要股东VanguardGroup8.67% BlackRock,Inc.7.41% FidelityManagement&ResearchCo.4.41% StateStreet3.68% 截至1月28日止财政年度 23财年历史 24财年历史 25财年预测 26财年预测 27财年预测 总营业收入（美元百万元） 26,974 60,922 121,741 169,734 189,739 变动 0.22% 125.85% 99.83% 39.42% 11.79% 净利润 4,368 29,760 64,548 92,967 104,702 GAAP每股盈利（美元） 1.7 11.9 26.2 37.9 42.7 盈利摘要股价表现 1200 1000 800 600 400 变动 -54.71% 584.87% 119.89% 44.62% 12.62% 200 基于1139.01美元的市盈率（估） 653.7 95.5 43.4 30.0 26.7 0 每股派息（美元） 0.2 0.2 0.4 0.4 0.4 股息现价比 0.01% 0.01% 0.04% 0.04% 0.04% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 本季度公司收入为260亿美元，高于彭博一致预期的247亿美元。 GAAP摊薄每股收益为 5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元 业绩摘要 2025财年Q1公司收入为260亿美元，同比增长262%，远高于240亿美元的公司指引与247亿美元的彭博一致预期。毛利率为78.4%，环比提升2.4pts，超过公司指引中值的76.3%与一致预期的77%。 经营利润为169亿美元，同比上升690%；经营利润率为64.9%，去年同期为29.8%。经营利润的大幅上升主要由于本季度数据中心收入大幅增长。Non-GAAP经营利润181亿美元，同比增长492%。 本季度公司GAAP净利润149亿美元，同比上升628%，净利润率为57.1%。GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元，去年同期为0.82美元。Non-GAAP净利润152美元，同比增长462%，Non-GAAP净利润率为58.5%。Non-GAAP摊薄每股收益为6.12美元，高于彭博一致预期的5.65美元，去年同期为1.09美元。 本季度公司共产生自由现金流149亿美元，去年同期为26亿美元。本季度公司共以回 购及股息形式向股东返还78亿美元。 公司宣布将在6月7日盘后进行拆股，6月7日前登记在册的每1股普通股可收到9股 额外股份。同时将季度股息由0.004美元提升至0.01美元（按拆股后计算）。 图表1：季度收入及增速（百万美元）图表2：季度分部收入（百万美元） 28,000 24,000 300% 427 329 78 2,647 22,563 250% 20,000200% 16,000150% 12,000100% 8,00050% 4,0000% 0 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 Q12025 -50% GamingDataCenter ProfessionalVisualizationAutomotive 主营业务收入YoYGrowth OEM&IP 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 公司预计2025财年Q2的收入同比增长107%，高于一致预期的270亿美元 公司对下季度的收入指引中值为280亿美元，同比增长107%，高于彭博一致预期的270亿美元。GAAP毛利率中值为75.2%。公司认为毛利率在下半年将稳定在75%左右。GAAP经营开支为40亿美元。预计税率约为17%。 CEO黄仁勋表示目前GPU仍旧处于供不应求的状态，同时预计Blackwell芯片Q2就会开始出货，Q3逐步上量，并预计今年就会带来大量收入，超出了此前市场预期的Q4出货。国家主权人工智能收入占比将在本财年达到高个位数水平。大量的推理需求将产生，目前40%的收入来自于推理需求。同时受供应链交付加快影响，网络业务将在 第二季度恢复环比增长。目前符合美国出口许可的产品已经向中国发货，但中国区的数据中心收入与去年10月份实施新的出口管制限制之前相比大幅下降。 39.3% 29.8% 22.5% 20.8% 28.4% 23.4% 19.5% 7.4% 10.1% 图表3：季度毛利率、经营利润率与净利润率趋势 90.0%80.0% 76.0%78.4% 74.0% 70.1% 70.0% 65.4% 65.5% 63.3%64.6%61.6%64.9% 60.0% 57.5% 53.6% 50.3% 50.0% 43.5% 55.6%57.1% 38.9% 51.0% 40.0% 45.8% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 9.8%11.5% Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024Q42024Q12025 毛利率经营利润率GAAP净利润率 资料来源：公司资料，第一上海 大型CSP占GPU收入从50%以上下降至40% 数据中心业务：持续超预期，Blackwell加速生产 2025财年Q1公司数据中心业务收入226亿美元，同比增长427%。GPU收入194亿美元，环比增长29%。大型CSP需求从上个季度的50%以上下降至40%，同时本季度有40%的收入来自于推理需求，我们预计算力租赁商（CoreWeave等）需求占比也达到了约15%。Meta本季度发布了Llama3模型在24000个H100组成的集群上训练完成。公司共与超过100家客户合作建立人工智能数据中心，规模从数百到10万规模GPU。 网络业务收入32亿美元小幅环比下降5%，主要是由于供应紧缺影响，公司预计网络业务将在第二季度恢复环比增长。 图表4：数据中心业务收入及增速（百万美元） 24,000 480%440% 20,000 400%360% 16,000 320%280% 12,000 240%200% 8,000 160%120% 4,000 80%40% 0 0% Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2022 2023 2023 2023 2023 2024 2024 2024 2024 2025 DataCenterYoYGrowth 发布新一代Blackwell平台产品 游戏业务稳定增长 英伟达在3月份的GTC大会上正式发布了Blackwell平台，包含GPU、第五代NVLink协议、全新的IB和以太网交换机X800系列，同时在软件上重点推出推出英伟达推理微服务(NIM)。本次Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。 英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化、传统计算向加速计算的转变及生成式AI技术的算力需求提升。我们认为： 1).GPU的算力及CUDA对于主流AI框架的持续优化可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。从TCO上考虑英伟达产品优于对手产品。3).目前的大模型对于分布式计算和网络带宽有较高需求，英伟达收购的迈络思为数据中心通信领域龙头，GPU及DPU的协同效应带来ScaleOut提升。 今年公司的软件业务将迎来较好的增长契机，FY24Q4季度年化收入已经超过10亿美元。未来很多公司都将接入预训练大模型的API，用专有数据进行专业领域的训练来构建定制模型，同时需要制定使用规范并优化模型，以契合公司的安全、隐私需求。因 此需要一个类似于台积电的代工厂，来构建自定义的大语言模型。公司通过AIEnterprise及NIM等软件服务，将市场空间由企业Capex扩展至企业的Opex。 游戏业务：AIPC或驱动GPU销量 2025财年Q1公司游戏业务收入26亿美元，同比增长18%。GeForceRTXGPU的装机量已超过1亿，目前用户可在GeForceRTXPC上部署和运行快速、高效的生成式人工智能推理。TensorRTLLM现在可以加速微软5.3迷你模型、谷歌Gemma2B和7B模型。英伟达和微软宣布对Windows进行AI性能优化，帮助在英伟达GeForceRTXAIPC上运行LLM的速度提高3倍。 图表5：游戏业务收入及增速（百万美元） 4,000100% 3,50080% 3,00060% 2,50040% 2,0002