业绩增长超预期，Blackwell四季度出货

2024年11月23日 证券研究报告•2025财年三季度财报点评 买入（维持） 当前价：141.95美元 英伟达（NVDA.O）半导体目标价：——美元 业绩增长超预期，Blackwell四季度出货 投资要点 事件：公司2025财年三季度收入350.8亿美元，同比增长94%；GAAP净利润193亿美元，同比增长109%；Non-GAAP净利润200亿美元，同比增长100%；GAAP毛利率74.6%，Non-GAAP毛利率75%。 数据中心增长超市场预期，Blackwell芯片四季度贡献收入。1）数据中心当季营收308亿美元，同比增长112%，高于市场预期。当季数据中心业务的增长主 要是由于市场对Hopper计算平台的需求加大。云服务商贡献了英伟达约50%的数据中心收入，其余收入部分来自消费者互联网企业。公司宣布在包括AWS、CoreWeave和MicrosoftAzure的多个云服务中提供由HopperH200驱动的实例，GoogleCloud和OracleCloudInfrastructure也即将推出相关实例。2）公司表示，下一代Blackwell系列四季度开始生产发货贡献收入，并预计2026财年Blackwell芯片将供不应求。Blackwell芯片在MLPerfTraining上首次亮相，完成了所有测试，并在LLM基准测试中实现了高达2.2倍的性能提升。 多领域业务超预期增长。1）当季游戏和AIPC业务收入33亿美元，同比增长15%，超市场预期。公司在Gamescom上展示了数字人类技术，可实现更好的游戏角色反应。公司推出了20款GeForceRTX和DLSS游戏。PC客户华硕 和微星推出每秒321万亿次AI操作的新款RTXAIPC。2）专业视觉收入4.86亿美元，同比增长17%。富士康正使用基于NVIDIAOmniverse的数字双胞胎和工业人工智能，使用于制造GB200GraceBlackwell超级芯片的工厂更快地上线。3）汽车和机器人业务收入4.5亿美元，同比和环比分别增长72%、30%。公司为机器人学习和类人开发引入了ProjectGR00T人工智能和仿真工具，并为机器人开发人员引入了新的生成式AI工具和感知工作流程。 业绩指引：公司预计FY25Q4收入约375亿美元，上下浮动2%，同比增长69.7%。GAAP和Non-GAAP毛利率预计73%和73.5%，上下浮动50个基点。 盈利预测与评级：预计公司未来三年GAAP/Non-GAAP净利润年复合增速分别为69.9%、67.2%，对应PE分别为48倍、29倍和23倍。考虑到公司在AIGPU领域的领先市场地位、CUDA软件生态上的高壁垒、以及不断推出的新品和技 术创新带来的持续竞争力，维持“买入”评级。 风险提示：AI产业发展或不及预期；数据中心业务盈利或不及预期；竞争加剧的风险。 指标/年度 FY2023AFY2024AFY2025EFY2026EFY2027E 营业收入(百万美元)26974.0060922.00131779.61215034.34266353.47 增长率0.22%125.85%116.31%63.18%23.87% GAAP净利润(百万美元)4368.0029760.0071660.31117368.69145956.50 增长率-55.21%581.32%140.79%63.78%24.36% 每股收益EPS0.181.222.934.795.96 Non-GAAP净利润(百万美元)8366.0032312.0072477.00120633.00151069.00 增长率-25.69%286.23%124.30%66.44%25.23% 净资产收益率19.76%69.24%62.51%50.59%38.62% PE（Non-GAAP）415.54107.5947.9728.8223.01 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：杨镇宇 执业证号：S1250517090003电话：023-67563924 邮箱：yzyu@swsc.com.cn 相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据 52周区间(美元)45.49-148.88 3个月平均成交量(百万)273.72 流通股数(亿)244.90 市值(亿美元)34763.55 相关研究 1.英伟达（NVDA.O）：增长势头强劲，B系列提前出货超预期(2024-05-29) 2.英伟达（NVDA.O）：业绩持续高增长，关注GTC峰会和新品(2024-03-04) 3.英伟达（NVDA.O）：智能计算引领者， AI芯片生态构筑宽广护城河(2023-12-08) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：大模型训练和推理对AI加速卡需求持续提升，网络部件销售增厚数据中心业务规模，英伟达高端GPU市占率维持在80%以上。 假设2：50系列显卡新品上市带动游戏显卡ASP提升，AIPC渗透率提升，游戏和AIPC 业务未来三年重回增长态势。 假设3：智驾渗透率持续提升，AI推动机器人学习和开发需求增长，汽车和机器人业务未来三年复合增速近30%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027财年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万美元 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 数据中心 收入 47,525.00 115,961.00 197,133.70 246,417.13 增速 216.73% 144.00% 70.00% 25.00% 游戏 收入 10,447.00 12,222.99 13,445.29 14,789.82 增速 15.22% 17.00% 10.00% 10.00% 专业视觉 收入 1,553.00 1,863.60 2,143.14 2,357.45 增速 0.58% 20.00% 15.00% 10.00% 汽车 收入 1,091.00 1,380.12 1,932.16 2,386.22 增速 20.82% 26.50% 40.00% 23.50% 其他 收入 306.00 351.90 380.05 402.86 增速 -32.75% 15.00% 8.00% 6.00% 合计 收入 60,922.00 131,779.61 215,034.34 266,353.47 增速 125.85% 116.31% 63.18% 23.87% 毛利率 72.72% 75.31% 74.96% 75.53% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2025-2027财年营业收入分别为1317.8亿美元、2150.3亿美元、2663.5亿美元，Non-GAAP净利润分别为724.8亿美元、1206.3亿美元、1510.7亿美元，对应动态PE分别为48倍、29倍和23倍。 我们选取了半导体产业链的3家可比公司，2024-2025年平均估值为86倍PE、42倍PE。预计英伟达未来三年GAAP/Non-GAAP净利润CAGR分别为69.9%、67.2%。考虑到公司在AIGPU领域的领先市场地位、CUDA软件生态上的高壁垒、以及不断推出的新品和技术创新带来的持续竞争力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值情况 股票代码 证券简称 股价（美元） 市值 （亿美元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E AMD.O AMD 138.35 2245.15 278.85 88.53 41.81 31.26 AVGO.O 博通 164.23 7670.49 24.57 83.23 40.31 31.77 INTC.O 英特尔 24.50 1056.68 125.43 -3107.90 44.68 23.68 平均值 142.95 85.88 42.27 28.90 NVDA.O 英伟达 141.95 34764 107.59 47.97 28.82 23.01 数据来源：Wind，西南证券整理。注：可比公司估值平均值剔除负值影响 附：财务报表 资产负债表（百万美元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 利润表（百万美元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 货币资金 25984.00 80714.61 182554.21 318263.50 销售收入 60922.00 131779.61 215034.34 266353.47 应收账款 9999.00 21031.05 34317.89 42508.04 销售成本 16621.00 32531.60 53851.25 65173.30 预付款项 3080.00 4106.25 6700.46 8299.56 销售和管理费用 2654.00 3294.49 5160.82 6658.84 存货 5282.00 11254.04 18629.41 22546.18 研发费用 8675.00 11201.27 17202.75 21574.63 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 33581.00 84105.25 137837.81 171436.53 流动资产总计 44345.00 117105.95 242201.97 391617.29 其他非经营损益 237.00 201.00 243.00 277.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 33818.00 84306.25 138080.81 171713.53 固定资产 3914.00 4144.14 4301.95 4456.09 所得税 4058.00 12645.94 20712.12 25757.03 无形资产 1112.00 1343.33 1491.33 1556.00 净利润 29760.00 71660.31 117368.69 145956.50 其他非流动资产 16357.00 17505.00 19516.00 20655.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21383.00 22992.47 25309.28 26667.09 归属于母公司股东的净利润 29760.00 71660.31 117368.69 145956.50 资产总计 65728.00 140098.42 267511.25 418284.37 EBITDA 34717.00 85596.44 139324.55 172828.55 应付账款 2699.00 4344.97 7891.79 10377.73 NOPLAT 28914.00 71703.37 117119.25 145324.80 其他流动负债 6682.00 9467.14 15491.46 17677.14 EPS(元) 1.22 2.93 4.79 5.96 流动负债合计 10631.00 13812.11 23383.25 28054.88 Non-GAAP净利润 32312.00 72477.00 120633.00 151069.00 长期债务 8459.00 8459.00 8459.00 8459.00 其他非流动负债 3660.00 3189.00 3662.00 3807.00 非流动负债合计 12119.00 11648.00 12121.00 12266.00 财务分析指标 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 负债合计 22750.00 25460.11 35504.25 40320.88 成长能力 归属母公司权益 42978.00 114638.31 232007.00 377963