当期营收利润下滑，投销稳健财务安全

2024年8月30日招商蛇口发布2024半年报，1H24实现营业收入 512.7亿元，同比-0.3%；实现归母净利润14.2亿元，同比-34.2%；2Q24实现营业收入275.3亿元，同比-24.5%；实现归母净利润10.8亿元，同比-42.3%。 营收利润承压，主因毛利率下滑：1H24公司房地产项目平均结转 单价下降，开发业务营业收入同比减少带动整体营收小幅下滑。而归母净利润同比-34.2%，主要由于：①受市场下行影响，公司当期结算项目毛利率下滑，1H24结算毛利率11.98%，同比下降4.28pct；②合作项目投资收益亦受市场影响，1H24公司投资收益 11.15亿元，同比减少3.53亿元。 销售结构持续优化，核心城市地位巩固：1H24公司销售金额1010亿元，同比-39%（TOP100房企平均同比-42%），销售排名稳居行业 人民币(元)成交金额(百万元) 前五。1H24销售权益比升至65%，同比增长9cpt；“强心30城” 销售贡献占比91%；“核心10城”占比66%，同比提升2pct。在全国12个城市进入当地销售榜TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通居TOP1，持续巩固市场地位。 强化投资管控，以销定投、聚焦核心：1H24公司获取7宗地块， 总建面80万方，总地价146亿元，权益地价100亿元，权益比0.68。在“核心10城”的投资金额占比为86%。坚持轻重并举，1H24获取代建项目26个，新增管理面积178万方；获取4个轻资产管理 输出项目，新增管理面积16.3万方。 “三道红线”始终居绿档，财务结构持续优化：1H24公司剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率59.17%、现金短债比1.63。 有息负债结构良好，银行融资占比64.6%，一年内到期有息负债占比16.7%，较2023年末下降3.34pct。期内平均融资成本3.25%，较2023年末降低22BP。 14.00 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 230831 成交金额招商蛇口沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司销售结构优化，投资布局聚焦深耕，未来随着优质项目逐步结转，业绩有望持续回升。考虑当前房地产市场承压，我们下调公司2024-26年归母净利润至63.4亿元、76.9亿元和92.5亿元 （原为91.1亿元、118.1亿元和143.5亿元），同比增速分别为 0.3%、21.4%和20.2%。公司股票现价对应PE估值为13.2/10.9/9.0倍，维持“买入”评级。 政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 160,643 183,003 175,008 188,915 202,219 214,521 货币资金 79,533 86,243 88,290 93,137 93,337 103,887 增长率 13.9% -4.4% 7.9% 7.0% 6.1% 应收款项 122,866 130,691 121,931 133,010 140,917 147,998 主营业务成本 -119,723 -147,775 -147,204 -160,694 -170,556 -179,483 存货 417,636 411,549 416,702 413,962 426,026 437,249 %销售收入 74.5% 80.7% 84.1% 85.1% 84.3% 83.7% 其他流动资产 33,023 26,704 37,038 41,504 48,869 57,791 毛利 40,920 35,228 27,803 28,221 31,662 35,039 流动资产 653,058 655,187 663,960 681,613 709,150 746,926 %销售收入 25.5% 19.3% 15.9% 14.9% 15.7% 16.3% %总资产 76.3% 73.9% 73.1% 72.2% 71.6% 71.2% 营业税金及附加 -9,681 -7,785 -6,155 -7,340 -7,857 -8,335 长期投资 171,934 195,941 208,662 225,372 243,553 263,341 %销售收入 6.0% 4.3% 3.5% 3.9% 3.9% 3.9% 固定资产 9,699 11,630 12,592 13,444 14,351 15,318 销售费用 -3,914 -4,081 -4,328 -4,443 -4,755 -5,045 %总资产 1.1% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.5% %销售收入 2.4% 2.2% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 无形资产 2,904 4,596 5,040 5,224 5,459 5,677 管理费用 -2,145 -2,313 -2,374 -2,475 -2,650 -2,811 非流动资产 203,145 231,284 244,549 262,145 281,324 302,162 %销售收入 1.3% 1.3% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 23.7% 26.1% 26.9% 27.8% 28.4% 28.8% 研发费用 -116 -125 -158 -171 -183 -194 资产总计 856,203 886,471 908,508 943,758 990,4741,049,088 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 37,198 40,542 40,644 41,229 43,290 45,455 息税前利润（EBIT） 25,064 20,924 14,787 13,792 16,217 18,654 应付款项 180,715 187,591 176,605 206,470 221,533 233,182 %销售收入 15.6% 11.4% 8.4% 7.3% 8.0% 8.7% 其他流动负债 210,165 195,776 208,775 200,148 214,254 241,443 财务费用 -2,006 -1,960 -912 -1,383 -1,540 -1,176 流动负债 428,079 423,910 426,024 447,846 479,077 520,080 %销售收入 1.2% 1.1% 0.5% 0.7% 0.8% 0.5% 长期贷款 107,780 121,074 118,771 124,709 130,945 137,492 资产减值损失 -4,449 -6,459 -2,417 -2,116 -1,791 -1,443 其他长期负债 43,590 57,048 67,024 67,993 69,328 70,881 公允价值变动收益 157 472 38 0 0 0 负债 579,448 602,031 611,818 640,548 679,350 728,453 投资收益 3,728 2,017 2,472 2,966 3,263 3,426 普通股股东权益 108,671 101,712 119,723 123,527 128,143 133,691 %税前利润 16.3% 12.7% 17.7% 21.9% 19.9% 17.4% 其中：股本 7,923 7,739 9,061 9,061 9,061 9,061 营业利润营业利润率营业外收支 22,75314.2%89 15,3608.4%457 14,1828.1%-194 13,4657.1%50 16,3558.1%50 19,6679.2%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 61,879 168,084 856,203 60,857 182,729 886,471 64,139 176,967 908,508 67,943 179,683 943,758 72,55978,107 182,981186,944 990,4741,049,088 税前利润利润率 22,843 14.2% 15,8178.6% 13,9898.0% 13,5157.2% 16,4058.1% 19,7179.2% 比率分析 所得税 -7,641 -6,719 -4,882 -4,460 -5,414 -6,507 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 33.5% 42.5% 34.9% 33.0% 33.0% 33.0% 每股指标 净利润 15,202 9,098 9,106 9,055 10,991 13,210 每股收益 1.309 0.551 0.697 0.700 0.849 1.021 少数股东损益 4,829 4,834 2,787 2,717 3,297 3,963 每股净资产 13.716 13.143 13.213 13.633 14.143 14.755 归属于母公司的净利润 10,372 4,264 6,319 6,339 7,694 9,247 每股经营现金净流 3.279 2.865 3.469 2.058 1.533 2.859 净利率 6.5% 2.3% 3.6% 3.4% 3.8% 4.3% 每股股利 0.540 0.230 0.320 0.280 0.340 0.408 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.54% 4.19% 5.28% 5.13% 6.00% 6.92% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 1.21% 0.48% 0.70% 0.67% 0.78% 0.88% 净利润 15,202 9,098 9,106 9,055 10,991 13,210 投入资本收益率 3.71% 2.46% 1.89% 1.76% 2.00% 2.22% 少数股东损益 4,829 4,834 2,787 2,717 3,297 3,963 增长率 非现金支出 6,638 9,320 5,765 3,024 2,770 2,499 主营业务收入增长率 23.93% 13.92% -4.37% 7.95% 7.04% 6.08% 非经营收益 -3,168 -243 1,364 152 -62 -130 EBIT增长率 8.52% -16.52% -29.33% -6.73% 17.58% 15.02% 营运资金变动 7,305 3,998 15,196 6,413 191 10,324 净利润增长率 -15.35% -58.89% 48.20% 0.30% 21.38% 20.19% 经营活动现金净流 25,977 22,174 31,431 18,643 13,890 25,904 总资产增长率 16.15% 3.54% 2.49% 3.88% 4.95% 5.92% 资本开支 -10,003 -5,784 -6,584 -1,737 -1,922 -2,050 资产管理能力 投资 -9,320 -7,607 -6,916 -16,848 -18,325 -19,940 应收账款周转天数 6.9 7.1 7.7 7.0 6.9 6.8 其他 -4,954 3,377 1,259 2,966 3,263 3,426 存货周转天数 1,186.6 1,024.0 1,026.8 945.0 920.0 900.0 投资活动现金净流 -24,277 -10,014 -12,241 -15,618 -16,984 -18,564 应付账款周转天数 159.