零添加竞争加剧，业绩短期承压

业绩简评

2024年上半年，公司实现营收15.89亿元，同比增长3.78%；归母净利润2.51亿元，同比下降2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比下降3.73%。其中，2024年第二季度实现营收6.94亿元，同比下降2.53%；归母净利润0.96亿元，同比下降14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降14.73%。

经营分析

1. 产品矩阵与市场环境：酱油市场趋于饱和，零添加赛道竞争加剧，导致公司Q2收入在高基数下增长承压。分产品看，酱油/食醋/其他产品分别实现营收4.33/0.89/1.73亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%。其他产品增长主要系新品上新频次加快，主攻健康低脂方向。
2. 渠道表现：经销/直营分别实现营收5.02/1.78亿元，同比-4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围，线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩大招商范围，Q2全国经销商净增204家。
3. 区域表现：北部优势持续巩固，其他区域收入承压。西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-5.1%/-7.6%/+1.4%/-15.6%/+17.6%。
4. 毛利率与费用：Q2毛利率35.16%，同比-2.27pct，受产品结构扰动（新品增加、性价比单品占比提升）和高基数影响。销售/管理费率同比+2.48/-0.80pct，其中促销及广告宣传费为0.85亿元，同比+8.51%。子公司丰城恒泰处置收益为1025万元。
5. 净利率：Q2净利率13.77%，同比-1.87pct。

未来展望

零添加红利仍存，看好公司补齐渠道短板，重拾增长势能。随着线下经销商队伍扩充及品牌影响力提升，全国化效果逐步体现，预计收入有望恢复双位数增长，利润端持续释放规模效应红利。

盈利预测与评级

考虑到竞争加剧，下调公司24-26年利润8%/12%/16%，预计归母净利分别为5.6/6.3/6.9亿元，同比增长6%/11%/11%，对应PE分别为25x/22x/20x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。