零添加竞争加剧，业绩短期承压

业绩简评 8月30日公司发布半年报，24H1实现营收15.89亿元，同比+3.78%； 实现归母净利润2.51亿元，同比-2.38%；扣非归母净利润2.46亿元，同比-3.73%。其中，24Q2实现营收6.94亿元，同比-2.53%；实现归母净利润0.96亿元，同比-14.16%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-14.73%。 经营分析 产品矩阵不断丰富，高基数下增长承压。1）随着酱油市场趋于饱 和且零添加赛道涌现较多玩家，公司Q2收入在高基数下增长承压。分产品看，24Q2酱油/食醋/其他产品分别实现营收4.33/0.89/1.73/亿元，同比-3.1%/-10.2%/3.4%，其他产品增长主要系今年以来上新频次加快，主攻健康低脂方向的SKU逐步完善。 人民币(元)成交金额(百万元) 2）24Q2经销/直营分别实现营收5.02/1.78亿元，同比- 4.8%/+2.9%。直营增速回暖主要系公司强化特通事业部开拓范围，并且线上直营店增加大包装、组合装等产品投放。流通渠道持续扩大招商范围，24Q2全国经销商净增204家。3）北部优势持续巩固，其他区域收入承压。24Q2西部/东部/南部/中部/北部同比增速分别为-5.1%/-7.6%/+1.4%/-15.6%/+17.6%。 毛利率受产品结构扰动，子公司处置贡献收益。1）24Q2毛利率 公司基本情况（人民币） 35.16%，同比-2.27pct。一方面是高基数影响，另一方面系产品结构扰动（新品增加、性价比单品占比提升）。2）24Q2销售/管理费率同比+2.48/-0.80pct。其中24H1促销及广告宣传费为0.85亿元，同比+8.51%；管理费用中股份支付同比-62.36%。3）同期子公司丰城恒泰处置收益为1025万元。综上，24Q2净利率13.77%，同比-1.87pct。 零添加红利仍存，看好公司补齐渠道短板，重拾增长势能。随着线 下经销商队伍扩充及公司品牌影响力提升，全国化效果逐步体现，我们预计随着公司产品矩阵完善、终端网点持续渗透下沉，收入有望恢复双位数增长，利润端则持续释放规模效应红利。 盈利预测、估值与评级 考虑到竞争加剧，我们分别下调公司24-26年利润8%/12%/16%,预 18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 230830 231130 240229 240531 成交金额千禾味业沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,436 3,207 3,407 3,752 4,163 营业收入增长率 26.55% 31.62% 6.24% 10.12% 10.98% 归母净利润(百万元) 344 530 564 625 693 归母净利润增长率 55.35% 54.22% 6.27% 10.79% 10.91% 摊薄每股收益(元) 0.356 0.516 0.548 0.608 0.674 每股经营性现金流净额 0.80 0.46 0.61 0.74 0.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.62% 14.52% 14.35% 14.71% 15.00% P/E 58.33 31.33 24.56 22.17 19.99 P/B 8.53 4.55 3.52 3.26 3.00 计公司24-26年归母净利分别为5.6/6.3/6.9亿元，同比增长6%/11%/11%，对应PE分别为25x/22x/20x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,925 2,436 3,207 3,407 3,752 4,163 货币资金 197 409 1,594 1,598 1,838 2,078 增长率 26.6% 31.6% 6.2% 10.1% 11.0% 应收款项 156 213 146 188 196 207 主营业务成本 -1,148 -1,546 -2,016 -2,176 -2,392 -2,647 存货 585 595 749 632 675 725 %销售收入 59.6% 63.4% 62.9% 63.9% 63.8% 63.6% 其他流动资产 201 585 48 182 184 236 毛利 777 891 1,191 1,231 1,360 1,516 流动资产 1,139 1,802 2,536 2,599 2,893 3,246 %销售收入 40.4% 36.6% 37.1% 36.1% 36.2% 36.4% %总资产 47.5% 56.8% 59.4% 58.7% 59.8% 61.1% 营业税金及附加 -16 -21 -25 -27 -30 -33 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,127 1,234 1,544 1,667 1,787 1,910 销售费用 -388 -331 -392 -443 -488 -541 %总资产 47.0% 38.9% 36.2% 37.7% 36.9% 35.9% %销售收入 20.2% 13.6% 12.2% 13.0% 13.0% 13.0% 无形资产 103 98 124 124 125 126 管理费用 -65 -73 -124 -92 -98 -108 非流动资产 1,259 1,369 1,731 1,825 1,947 2,071 %销售收入 3.4% 3.0% 3.9% 2.7% 2.6% 2.6% %总资产 52.5% 43.2% 40.6% 41.3% 40.2% 38.9% 研发费用 -55 -65 -86 -89 -98 -108 资产总计 2,398 3,172 4,268 4,424 4,840 5,317 %销售收入 2.9% 2.6% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 短期借款 1 65 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 253 401 563 580 647 725 应付款项 113 298 262 236 252 280 %销售收入 13.1% 16.5% 17.6% 17.0% 17.2% 17.4% 其他流动负债 162 413 301 152 177 203 财务费用 3 8 27 35 38 42 流动负债 276 776 563 388 429 482 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.8% -1.0% -1.0% -1.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -19 3 0 0 0 其他长期负债 48 42 52 108 166 216 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 324 819 615 496 595 699 投资收益 9 3 9 15 10 10 普通股股东权益 2,074 2,353 3,652 3,928 4,245 4,619 %税前利润 3.3% 0.6% 1.4% 2.3% 1.4% 1.2% 其中：股本 799 965 1,028 1,028 1,028 1,028 营业利润 270 400 631 660 730 812 未分配利润 943 1,186 1,559 1,835 2,151 2,526 营业利润率 14.0% 16.4% 19.7% 19.4% 19.5% 19.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -9 1 -2 3 5 3 负债股东权益合计 2,398 3,172 4,268 4,424 4,840 5,317 税前利润利润率 26113.6% 40216.5% 62919.6% 66319.5% 73519.6% 81519.6% 比率分析 所得税 -40 -58 -99 -99 -110 -122 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.3% 14.4% 15.7% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 221 344 530 564 625 693 每股收益 0.277 0.356 0.516 0.548 0.608 0.674 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.597 2.437 3.554 3.822 4.130 4.494 归属于母公司的净利润 221 344 530 564 625 693 每股经营现金净流 0.223 0.801 0.457 0.606 0.742 0.832 净利率 11.5% 14.1% 16.5% 16.5% 16.6% 16.6% 每股股利 0.110 0.200 0.300 0.280 0.300 0.310 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.67% 14.62% 14.52% 14.35% 14.71% 15.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 9.23% 10.84% 12.43% 12.74% 12.90% 13.03% 净利润 221 344 530 564 625 693 投入资本收益率 10.29% 14.17% 12.97% 12.33% 12.61% 12.87% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 98 126 126 150 162 179 主营业务收入增长率 13.70% 26.55% 31.62% 6.24% 10.12% 10.98% 非经营收益 3 -8 -44 -5 -11 -7 EBIT增长率 -24.14% 58.79% 40.39% 2.91% 11.59% 12.03% 营运资金变动 -144 311 -143 -84 -12 -10 净利润增长率 7.58% 55.35% 54.22% 6.27% 10.79% 10.91% 经营活动现金净流 178 773 470 623 763 855 总资产增长率 9.72% 32.26% 34.56% 3.66% 9.40% 9.86% 资本开支 -275 -215 -497 -253 -278 -300 资产管理能力 投资 230 -400 550 -150 0 -50 应收账款周转天数 25.5 25.9 19.2 18.0 17.0 16.0 其他 9 3 10 15 10 10 存货周转天数 155.9 139.4 121.7 106.0 103.0 100.0 投资活动现金净流 -36 -613 63 -388 -268 -340 应付账款周转天数 25.0 25.5 29.2 18.0 17.0 17.0 股权募资 0 56 798 0 0 0 固定资产周转天数 159.7 132.2 147.6 132.8 117.7 106.3 债权募资 0 64 -64 57 58 50 偿债能力 其他 -62 -68 -107 -289 -312 -325 净负债/股东权益 -17.18% -32.04% -43.92% -40.67% -43.31% -44.99% 筹资活动现金净流 -62 52 627 -232 -254 -275 EBIT利息保障倍数 -93.5 -48.3 -20.7 -16.4 -17 -17.3 现金净流量 79 212 1,160 4 241 240 资产负债率 13.50% 25.81% 14.42% 11.21% 12.30% 13.14% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分