化药疫苗收入逆势增长，业绩静待后周期修复

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 事件：公司2024H1营收-1.15%，归母净利润-76.65%。公司2024年上 基本数据2024-08-30 收盘价(元)6.13 流通股本(亿股)10.21 每股净资产(元)5.48 总股本(亿股)10.21 最近12月市场表现 中牧股份 沪深300 4% -6% -17% -27% -38% -48% 分析师余剑秋 SAC证书编号：S0160522050003 yujq01@ctsec.com 相关报告 1.《稳健经营在研积累，静待周期拐点》2024-04-30 2.《市场化推进Q3逆势增长，产品研发拓展持续推进》2023-11-01 3.《禽苗原料药暂承压，产品研发拓展持续推进》2023-08-31 半年实现营业收入24.79亿元（同比-1.15%），归母净利润0.63亿元（同比- 76.65%）；单二季度营业收入13.54亿元(同比-6.38%)，亏损0.14亿元。 公司主业收入逆势增长，盈利能力暂承压。由于市场化持续推进、与集团客户的合作加强，公司生物制品和化药业务体现出较强韧性，2024H1生物制品收入同比+1.72%至4.88亿元，化药收入同比+8.34%至6.35亿元。由于投资收益同比减少；市场竞争加剧，产品价格下行，费用投放有所增加；下游养殖价格6月起开始好转，传导至后周期产品销售需要一定时间，公司2024H1利润率暂承压，2024H1毛利率同比-3.14pcts至17.84%，Q2毛利率为15.13%；2024H1销售费用率同比+0.76pcts至6.94%，管理费用率+0.59pcts至8.28%；2024H1净利率同比-7.56pcts至2.35%，Q2净利率为-1.16%。 禽苗业务有所减亏，化药产品仍具优势。分品类看，依靠市场化持续推进相比行业，公司猪用疫苗销售压力可控，从批签发数据来看，公司口蹄疫/猪瘟疫苗2024H1分别同比-13.3%/-15.1%；禽用疫苗，产能调整影响消退，鸡马立克氏病病毒恢复行业领先地位，子公司乾元浩有所减亏，2024H1亏损2305万元；化药，公司围绕战略客户和重点产品展开工作，制剂产品仍具备竞争力，子公司胜利生物2024H1净利润同比+4.1%至1010.29万元。 持续研发投入，仍具成长潜力。2024H1公司研发费用为0.57亿元，研发费用率为2.3%。公司强化宠物新品布局、新业务渠道建设和品牌打造；继续加快重大动物疫病及主要流行疫病疫苗的开发，为后续内生成长提供动力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入56.72/61.51/67.14亿元，归母净利润3.81/4.92/6.22亿元，8月30日收盘价对应PE分别为16.4/12.7/10.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 5892 5406 5672 6151 6714 收入增长率(%) 11.13 -8.24 4.92 8.45 9.14 归母净利润(百万元) 550 403 381 492 622 净利润增长率(%) 7.05 -26.73 -5.54 29.22 26.35 EPS(元/股) 0.54 0.39 0.37 0.48 0.61 PE 21.51 30.05 16.44 12.72 10.07 ROE(%) 10.39 7.30 6.59 8.02 9.44 PB 2.24 2.19 1.08 1.02 0.95 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月30日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5891.52 5406.31 5672.23 6151.49 6713.82 成长性 减:营业成本 4619.50 4337.77 4504.83 4791.65 5131.68 营业收入增长率 11.1% -8.2% 4.9% 8.4% 9.1% 营业税费 35.44 34.37 34.03 36.91 40.28 营业利润增长率 -6.4% -35.3% 7.9% 29.6% 26.6% 销售费用 378.34 362.17 380.04 412.15 449.83 净利润增长率 7.0% -26.7% -5.5% 29.2% 26.4% 管理费用 339.15 322.66 334.66 369.09 409.54 EBITDA增长率 -14.3% -22.0% 16.0% 19.4% 20.0% 研发费用 143.27 122.85 130.46 141.48 154.42 EBIT增长率 -22.5% -44.6% 38.1% 38.0% 31.4% 财务费用 -6.45 12.43 34.28 34.61 32.48 NOPLAT增长率 -22.4% -46.1% 40.1% 38.0% 31.4% 资产减值损失 -17.60 -25.34 -20.00 -20.00 -20.00 投资资本增长率 9.7% 18.6% 5.3% 3.9% 5.0% 加:公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 8.0% 3.1% 4.0% 5.2% 6.3% 投资和汇兑收益 189.93 198.37 187.18 203.00 221.56 利润率 营业利润 622.07 402.77 434.45 562.90 712.58 毛利率 21.6% 19.8% 20.6% 22.1% 23.6% 加:营业外净收支 4.46 3.61 5.06 5.06 5.06 营业利润率 10.6% 7.4% 7.7% 9.2% 10.6% 利润总额 626.53 406.38 439.52 567.96 717.65 净利润率 9.3% 6.4% 6.7% 8.0% 9.3% 减:所得税 76.02 59.45 58.81 76.00 96.03 EBITDA/营业收入 11.2% 9.5% 10.5% 11.6% 12.8% 净利润 550.07 403.05 380.71 491.96 621.62 EBIT/营业收入 6.6% 4.0% 5.2% 6.7% 8.0% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 875.16 1492.96 1653.23 1736.72 1847.21 固定资产周转天数 166 201 206 199 188 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数 77 90 97 99 104 应收账款 844.05 863.52 934.69 983.11 1109.63 流动资产周转天数 204 258 274 270 274 应收票据 308.96 227.57 276.63 304.34 367.04 应收账款周转天数 42 57 57 56 56 预付账款 155.83 58.14 67.57 71.87 76.98 存货周转天数 76 89 94 99 103 存货 1062.40 1094.15 1238.37 1357.04 1539.42 总资产周转天数 470 562 584 565 543 其他流动资产 13.77 27.00 27.00 27.00 27.00 投资资本周转天数 413 534 536 513 494 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.4% 7.3% 6.6% 8.0% 9.4% 长期股权投资 794.41 784.41 784.41 784.41 784.41 ROA 6.9% 4.5% 4.0% 5.0% 6.0% 投资性房地产 26.14 25.19 25.19 25.19 25.19 ROIC 5.1% 2.3% 3.1% 4.1% 5.1% 固定资产 2678.27 2983.77 3198.49 3352.37 3463.93 费用率 在建工程 260.81 330.24 215.12 157.56 128.78 销售费用率 6.4% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 无形资产 668.01 689.24 679.24 669.24 659.24 管理费用率 5.8% 6.0% 5.9% 6.0% 6.1% 其他非流动资产 41.18 49.68 49.68 49.68 49.68 财务费用率 -0.1% 0.2% 0.6% 0.6% 0.5% 资产总额 7937.41 8946.38 9468.86 9848.37 10408.68 三费/营业收入 12.1% 12.9% 13.2% 13.3% 13.3% 短期债务 265.40 446.34 436.34 411.34 391.34 偿债能力 应付账款 297.16 351.69 399.12 426.11 486.19 资产负债率 20.1% 26.9% 28.2% 27.4% 26.9% 应付票据 91.06 65.19 92.48 80.55 104.76 负债权益比 25.2% 36.8% 39.2% 37.7% 36.9% 其他流动负债 3.55 3.79 3.79 3.79 3.79 流动比率 2.30 2.66 2.78 2.92 3.02 长期借款 34.22 899.03 1069.73 1069.73 1069.73 速动比率 1.44 1.84 1.91 1.98 2.03 其他非流动负债 61.12 3.39 3.39 3.39 3.39 利息保障倍数 30.63 8.63 5.25 6.91 9.22 负债总额 1595.88 2405.56 2667.34 2694.89 2803.58 分红指标 少数股东权益 1045.67 1020.14 1020.14 1020.14 1020.14 DPS(元) 0.18 0.12 0.12 0.14 0.17 股本 1021.15 1021.15 1021.15 1021.15 1021.15 分红比率 0.33 0.30 0.32 0.28 0.27 留存收益 3700.66 3919.90 4180.61 4532.57 4984.19 股息收益率 1.5% 1.0% 1.9% 2.2% 2.7% 股东权益 6341.53 6540.82 6801.52 7153.48 7605.10 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.54 0.39 0.37 0.48 0.61 净利润 550.07 403.05 380.71 491.96 621.62 BVPS(元) 5.19 5.41 5.66 6.01 6.45 加:折旧和摊销 271.72 299.77 300.40 303.68 317.22 PE(X) 21.5 30.0 16.4 12.7 10.1 资产减值准备 13.75 23.77 18.00 18.00 18.00 PB(X) 2.2 2.2 1.1 1.0 1.0 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 13.37 24.98 56.68 59.41 58.53 P/S 2.0 2.2 1.1 1.0 0.9 投资收益 -189.93 -198.37 -187.18 -203.00 -221.56 EV/EBITDA 17.1 23.3 10.3 8.4 6.9 少数股东损