静待后周期业绩修复，持续创新研发增长可期

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-29 收盘价(元) 12.59 流通股本(亿股) 4.66 每股净资产(元) 8.07 总股本(亿股) 4.66 最近12月市场表现 事件：公司2024H1营收-24.69%，归母净利润-36.19%。公司2024年上半年实现营业收入4.01亿元（同比-24.69%），归母净利润1.53亿元（同比-36.19%）； 单二季度实现营业收入1.96亿元（同比-22.49%），归母净利润0.65亿元（同比-36.91%）。 科前生物 沪深300 2% -7% -16% -24% -33% -42% 公司Q2产品销售量价仍承压。猪价6月起较快上行，传导到下游动保产品的需求提升需要一定时间，因此2024Q2行业销售降速略有放缓，但仍显压力。2024Q1/Q2，口蹄疫批签发数据同比-4.3%/+56.9%，伪狂犬-43.7%/-36.3%，圆环-17.6%/-7.0%。公司产品销售量价均承压，2024H1实现猪用疫苗（分部）销售收入3.51亿元，同比-28.03%，占营收比重为91.8%；2024H1实现毛利率63.24%，同比-10.34pct，Q2毛利率为59.67%；净利率38.01%，同比-6.92pctQ2净利率为33.32%。 分析师余剑秋 SAC证书编号：S0160522050003 yujq01@ctsec.com 相关报告 1.《下游低迷业绩暂承压，在研储备丰富成长可期》2024-04-30 2.《产品优势稳健经营，新品逐步上市成长可期》2023-10-29 3.《猪用疫苗延续增长，创新引领助力成长》2023-08-29 公司持续进行新品研发，长期增长具备潜力。公司持续进行研发投入，2024H1投入研发费用4035.94万元，占营业收入比例为10.06%，共获得国家一类新药-猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）和猪圆环病毒2型重组干状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（KQ株+XJ03株）等新兽药注册证书4项。截至2024H1，公司猪胃-腹-δ冠状病毒三联灭活疫苗完成复核实验；猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗正在进行复核检验；猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗处于初审阶段，推进较为顺利。 投资建议：2024Q3以来，猪价进入上行周期，养殖企业维持较高养殖利润，动保产品需求量和毛利率水平有望逐步回升。公司坚持创新引领，在研储备丰富，有望进一步打开公司未来成长空间。我们预计公司2024-2026年实现营业收入10.79/12.61/15.28亿元，归母净利润3.96/4.72/5.68亿元，8月29日收盘价对应PE分别为14.8/12.4/10.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 1001 1064 1079 1261 1528 收入增长率(%) -9.22 6.27 1.38 16.92 21.13 归母净利润(百万元) 410 396 396 472 568 净利润增长率(%) -28.25 -3.32 0.08 19.03 20.48 EPS(元/股) 0.88 0.85 0.85 1.01 1.22 PE 25.45 23.98 14.81 12.44 10.33 ROE(%) 11.71 10.32 9.64 10.63 11.75 PB 2.99 2.48 1.43 1.32 1.21 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月29日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1001.27 1064.07 1078.75 1261.23 1527.76 成长性 减:营业成本 264.23 296.95 322.60 378.09 451.53 营业收入增长率 -9.2% 6.3% 1.4% 16.9% 21.1% 营业税费 6.73 6.84 6.90 8.07 9.78 营业利润增长率 -29.4% -1.6% -0.1% 19.0% 20.4% 销售费用 159.88 154.84 157.50 185.40 226.11 净利润增长率 -28.2% -3.3% 0.1% 19.0% 20.5% 管理费用 66.83 67.04 69.04 81.98 100.83 EBITDA增长率 -24.6% 1.0% 26.1% 13.9% 20.5% 研发费用 102.75 88.51 91.69 113.51 145.14 EBIT增长率 -33.1% -3.0% 24.7% 11.0% 20.1% 财务费用 -63.43 -66.35 -14.95 -18.27 -21.44 NOPLAT增长率 -32.2% -4.3% 24.7% 11.0% 20.1% 资产减值损失 -7.38 -15.79 -0.50 -0.50 -0.50 投资资本增长率 16.9% 9.3% 6.4% 7.1% 8.0% 加:公允价值变动收益 1.44 -10.19 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.9% 9.7% 7.2% 7.9% 9.0% 投资和汇兑收益 6.65 19.53 6.47 7.57 9.17 利润率 营业利润 466.71 459.13 458.83 545.97 657.60 毛利率 73.6% 72.1% 70.1% 70.0% 70.4% 加:营业外净收支 -0.11 -1.55 -0.90 -0.90 -0.90 营业利润率 46.6% 43.1% 42.5% 43.3% 43.0% 利润总额 466.61 457.58 457.93 545.07 656.70 净利润率 40.9% 37.2% 36.7% 37.4% 37.2% 减:所得税 57.46 62.00 62.05 73.86 88.98 EBITDA/营业收入 49.2% 46.8% 58.2% 56.7% 56.4% 净利润 409.52 395.93 396.24 471.63 568.23 EBIT/营业收入 39.5% 36.0% 44.3% 42.1% 41.7% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 456.07 581.74 652.09 713.85 842.72 固定资产周转天数 321 274 304 309 297 交易性金融资产 674.83 745.04 745.04 745.04 745.04 流动营业资本周转天数 588 491 499 421 352 应收账款 323.71 331.41 307.82 395.89 391.94 流动资产周转天数 934 880 919 820 742 应收票据 82.67 0.00 83.81 14.18 104.52 应收账款周转天数 106 111 110 104 94 预付账款 9.12 7.69 8.39 9.83 11.74 存货周转天数 190 190 180 185 190 存货 169.40 144.80 177.29 210.30 265.31 总资产周转天数 1459 1533 1610 1475 1323 其他流动资产 0.00 271.20 271.20 271.20 271.20 投资资本周转天数 1377 1417 1488 1362 1215 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.7% 10.3% 9.6% 10.6% 11.7% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.3% 8.5% 8.0% 8.8% 9.7% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 9.2% 8.0% 9.4% 9.7% 10.8% 固定资产 880.59 799.01 898.95 1066.31 1244.89 费用率 在建工程 17.00 43.05 96.53 198.26 249.13 销售费用率 16.0% 14.6% 14.6% 14.7% 14.8% 无形资产 59.91 60.03 60.33 61.36 61.85 管理费用率 6.7% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 其他非流动资产 834.13 1084.88 1084.88 1084.88 1084.88 财务费用率 -6.3% -6.2% -1.4% -1.4% -1.4% 资产总额 4390.64 4671.25 4975.56 5362.83 5863.97 三费/营业收入 16.3% 14.6% 19.6% 19.8% 20.0% 短期债务 131.60 206.65 196.65 181.65 161.65 偿债能力 应付账款 196.27 132.34 172.34 205.76 245.77 资产负债率 20.3% 17.8% 17.3% 17.2% 17.5% 应付票据 47.99 32.69 53.33 47.49 65.39 负债权益比 25.5% 21.7% 21.0% 20.8% 21.2% 其他流动负债 0.56 0.83 0.83 0.83 0.83 流动比率 4.11 3.38 3.45 3.34 3.26 长期借款 140.11 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 2.47 2.21 2.28 2.21 2.19 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 72.58 47.00 57.48 67.96 89.68 负债总额 891.63 833.59 862.06 923.12 1026.54 分红指标 少数股东权益 2.07 2.03 1.67 1.25 0.74 DPS(元) 0.19 0.43 0.26 0.31 0.36 股本 466.21 466.17 466.13 466.13 466.13 分红比率 0.22 0.50 0.30 0.31 0.30 留存收益 1896.73 2204.08 2480.32 2806.95 3205.18 股息收益率 0.8% 2.1% 2.0% 2.5% 2.9% 股东权益 3499.01 3837.66 4113.50 4439.71 4837.43 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.88 0.85 0.85 1.01 1.22 净利润 409.52 395.93 396.24 471.63 568.23 BVPS(元) 7.50 8.23 8.82 9.52 10.38 加:折旧和摊销 97.69 114.50 150.08 184.57 224.17 PE(X) 25.5 24.0 14.8 12.4 10.3 资产减值准备 30.87 96.16 20.58 5.58 5.58 PB(X) 3.0 2.5 1.4 1.3 1.2 公允价值变动损失 -1.44 10.19 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 -48.46 -47.42 8.32 7.81 7.11 P/S 10.4 8.9 5.4 4.7 3.8 投资收益 -6.65 -19.53 -6.47 -7.57 -9.17 EV/EBITDA 20.8 18.5 8.8 7.6 6.1 少数股东损益 -0.37 -0.35 -0.36 -0.42 -0.51 CAGR(%) 营运资金的变动 -74.22 4.11 -