化药、疫苗承压，景气回复将带动业绩修复

投资要点 业绩总结：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收54.06亿元，同比-8.24%，实现归母净利润4.03亿元，同比-26.73%。其中，2023Q4实现营收实现营收12.47亿元，同比-29.37%；实现归母净利润0.06亿元，同比-95.93%； 实现扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。 点评：化药价格短期承压、禽苗销量下滑、减值拖累盈利，2023年主业利润下滑。分业务来看，受养殖行情低迷、竞争加剧影响，2023年公司兽药收入12.64亿，同比-12.09%，毛利率21.47%，同比-4.68pp，疫苗收入10.09亿，同比-16.77%，毛利率46.12%，同比-2.97pp。2023年贸易收入20.84亿，同比-0.51%，毛利率3.43%，同比+0.59pp,饲料收入10.26亿，同比-6.91%，毛利率23.55%，同比+4.99pp。分子公司来看，乾元浩2023年亏损8800万，中牧安达亏损4600万，同比均亏损增大或转亏。胜利生物实现利润1219万，同比-74%。 研发持续投入，新品稳步推进。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%； 占销售百分比为2.27%，同比-0.16pp。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市、销售。非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。 2024年业绩修复可期。作为老牌央企，在行业景气恢复等带动下，公司2024年业绩有望触底反弹。展望2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升，叠加管理改善，公司深亏的安达工厂、乾元浩工厂以及利润大幅下滑的胜利生物预估将有较大的改善。此外，公司收购成都中牧填补在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。公司深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。中牧牧原预估24年年中或可投产，带动下半年销售放量。 盈利预测与投资建议。我们预计2024~2026年公司EPS为0.59、0.84、1.03元，对应动态PE15、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测 假设1：根据现有生猪与家禽存栏量情况，预计2024-2026年公司生物制品销量增速为18%/15%/15%，销售均价增速为10%/0%/0%，对应毛利率分别为58%/60%/60%。 假设2：公司发展化药板块，产能扩张，结合当前市场对于疫病防治的需求，预计2024-2026年兽药销量增速为23%/20%/20%，销售均价增速为10%/0%/0%，对应毛利率分别为31%/32%/32%。 假设3：预计公司原料贸易及饲料板块平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取动物保健行业中的三家主流公司：生物股份、普莱柯、瑞普生物。三者2023年平均PE为24倍，2024年平均PE为19倍。考虑到公司作为老牌央企，产品矩阵丰富，龙头地位稳固，在行业景气恢复等带动下公司2024年业绩有望触底反弹，叠加非瘟疫苗预期，予以24年19倍PE，维持“买入”评级，目标价11.21元。 表2：可比公司估值