原料药业务表现亮眼，胰岛素业务走出集采阴霾

香港股市|医药 联邦制药（3933HK） 原料药业务表现亮眼，胰岛素业务走出集采阴霾 2022年收入与股东净利润大超市场预期 公司2022年全年收入同比增长16.8%至113.3亿元（人民币，下同），毛利同比增加18.0% 至49.7亿元，股东净利润同比增加59.9%至15.8亿元。分板块看，中间体业务收入同比减少 5.9%至约16亿元，原料药及制剂业务收入则分别同比增加30.4%及13.0%至51.8亿与45.6亿元。国内疫情期间公司原料药销售量价齐升，销售收入大超预期。制剂业务中市场最关注的胰岛素产品2022年受集采影响收入同比下降18%，但降幅小于预期。胰岛素领域主要产品甘精胰岛素在降价后销量同比大增超四成，导致收入超越预期。2021年上市的门冬胰岛素销售收入也略超预期。利润层面，公司2022年销售管理费用率同比下降3.2个百分点，导致股东净利润大超市场预期。 国内市场原料药价格高企，上调原料药业务收入预测 更新报告 评级：买入 目标价：6.65港元 股票资料（更新至2023年3月27日） 现价5.41港元 总市值9,993.65港元 流通股比例49.65% 已发行总股本1,817.03百万 52周价格区间3.17-5.5港元 3个月日均成交额18.75百万港元主要股东HelenFarEast（占49.44%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 公司原料药业务主要产品包括头孢与半合成青霉素等，2022年下半年以来由于国内疫情与甲流等影响，这些产品市场价大幅上涨，目前也处于高位。管理层表示今年仍有可能根据市场情况上调出厂价，因此我们上调原料药业务收入预测，预计2022-25E年原料药业务收入CAGR为6.8%。 胰岛素业务走出集采阴霾 国内2022年7月起实施胰岛素集采导致中选产品平均降价48%，我们原先对胰岛素收入做 (港元)8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 了保守预期，但甘精胰岛素与门冬胰岛素在降价后销量大幅提升，表明产品在医疗机构认可度很高。目前胰岛素集采已过，未来销量将继续提升，因此上调胰岛素业务收入预测，预计2022-25ECAGR为13.8%。 维持“买入”评级，目标价上调至6.65港元 综合以上情况，我们将公司2023-24E收入预测分别上调26.0%、24.3%，股东净利润预测分别上调26.9%、14.8%。我们仍然按照7.0倍2023EPER定价，目标价定为6.65港元，对应23.0%上涨空间，重申“买入”评级。 风险提示：1）原料药价格波动可能导致销售不达预期；2）胰岛素产品市场竞争可能加剧；3）新上市的门冬胰岛素推广效果可能不达预期 主要财务数据（12月31日年结，百万人民币）（更新至2023年3月27日） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 9,703 11,334 12,593 13,124 13,660 增长率（%） 10.6 16.8 11.1 4.2 4.1 股东净利润 989 1,581 1,515 1,566 1,578 增长率 41.1 59.9 -4.2 3.3 0.8 每股盈利（人民币） 0.54 0.87 0.83 0.86 0.87 市盈率 8.8 5.5 5.7 5.5 5.5 每股股息（人民币） 0.12 0.20 0.19 0.20 0.20 股息率(%) 2.5 4.2 4.0 4.1 4.2 每股净资产（人民币） 5.07 5.76 6.40 7.07 7.74 市净率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.6 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 29-9-2213-11-2228-12-2211-2-2328-3-23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-8-26：联邦制药（3933HK):上半年中间体与胰岛素销售略逊预期 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表4：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 图表1：头孢曲松钠市场价（单位：元/千克） 图表2：青霉素工业盐市场价（单位：元/BOU） 850.00 250.00 800.00 200.00 750.00 150.00 700.00 100.00 650.00 50.00 600.00 0.00 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 来源：Wind，中泰国际研究部来源：Wind，中泰证券研究部 图表3：2022年业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2021年实际 2022年实际 同比(%) 2022年预测 实际与预测之差(%) 中泰国际评论 收入 9,703 11,334 16.8 10,125 11.9 主要产品收入均超越预期 销售成本 -5,492 -6,365 15.9 -5,813 9.5 毛利 4,211 4,969 18.0 4,312 15.2 毛利率从43.4%上升至43.8% 销售及分销开支 -1,633 -1,662 1.8 -1,646 1.0 销售费用率从16.8%下降至14.7% 行政开支 -698 -703 0.7 -701 0.4 管理费用率从7.2%下降至6.2% 研究及开发费用 -465 -594 27.6 -474 25.2 经营溢利 1,414 2,010 42.1 1,491 34.8 其他收入与收益 -151 79 -152.2 119 -33.8 财务成本 -60 -82 35.5 -67 21.6 财务成本减少 除税前溢利 1,203 2,007 66.9 1,460 37.5 税项支� -214 -426 99.3 -348 22.2 股东净利润 989 1,581 59.9 1,111 42.3 股东净利率从10.2%提升至13.9% 来源：公司资料，中泰国际研究部 2023E旧预测 2024E 旧预测 2023E 新预测 2024E 新预测 2023E变动幅度（%） 2024E变动幅度（%） 收入 9,993 10,557 12,593 13,124 26.0 24.3 销售成本 (5,650) (5,891) (7,404) (7,664) 31.0 30.1 毛利 4,343 4,666 5,189 5,460 19.5 17.0 销售及分销开支 (1,649) (1,742) (1,847) (2,034) 12.0 16.8 行政开支 (700) (739) (781) (814) 11.7 10.2 研究及开发费用 (468) (494) (660) (687) 41.0 39.1 经营溢利 1,527 1,691 1,901 1,924 24.5 13.8 其他收入与收益 140 210 123 165 (12.2) (21.8) 财务成本 (100) (110) (101) (101) 1.8 (7.4) 除税前溢利 1,568 1,792 1,923 1,987 22.6 10.9 税项支出 (374) (428) (408) (422) 9.0 (1.4) 股东净利润 1,194 1,364 1,515 1,566 26.9 14.8 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；单位：百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 9,703 11,334 12,593 13,124 13,660 税前利润 1,203 2,007 1,923 1,987 2,003 中间体 1,700 1,599 1,780 1,850 1,872 折旧及摊销 621 713 785 869 963 原料药 3,969 5,175 6,195 6,259 6,308 营运资金变动 (258) (629) (534) 725 (718) 制剂 4,035 4,560 4,618 5,015 5,480 已付利息 60 82 101 101 101 销售成本 (5,492) (6,365) (7,404) (7,664) (8,242) 已付税款 (237) (426) (408) (422) (425) 毛利 4,211 4,969 5,189 5,460 5,418 其他 154 147 3 14 35 销售及分销开支 (1,633) (1,662) (1,847) (2,034) (1,912) 经营业务现金净额 1,543 1,895 1,870 3,275 1,959 行政开支 (698) (703) (781) (814) (848) 购入物业、厂房及设备 (420) (793) (882) (919) (956) 研究及开发费用 (465) (594) (660) (687) (715) 其他 (167) (11) (29) (11) (39) 经营溢利 1,414 2,010 1,901 1,924 1,943 投资活动现金净额 (587) (804) (910) (930) (996) 其他收入与收益 (151) 79 123 165 162 净新增借款 (315) 624 0 0 0 财务成本 (60) (82) (101) (101) (101) 股息分派 (221) (221) (363) (348) (360) 除税前溢利 1,203 2,007 1,923 1,987 2,003 其他 (85) (82) (101) (101) (101) 税项支出 (214) (426) (408) (422) (425) 融资活动现金净额 (621) 322 (465) (450) (461) 股东净利润 989 1,581 1,515 1,566 1,578 年初现金 2,997 3,331 4,743 5,238 7,133 EBIT 1,263 2,088 2,024 2,089 2,104 现金增加净额 334 1,412 495 1,895 502 EBITDA 1,945 2,879 2,905 3,077 3,214 汇率变动之影响净额 (0) 0 0 0 0 资产负债表 年末现金 3,331 4,743 5,238 7,133 7,635 存货 2,004 2,164 2,684 2,334 3,063 重要指标 应收账款 3,800 4,912 4,873 5,126 5,069 增长率(%) 现金 3,331 4,743 5,238 7,133 7,635 收入 10.6 16.8 11.1 4.2 4.1 其他 851 697 695 695 695 毛利 10.6 18.0 4.4 5.2 (0.8) 流动资产 9,986 12,515 13,490 15,287 16,461 股东净利润 41.