原料药业务表现亮眼，胰岛素业务走出集采阴霾

联邦制药（3933 HK）在2022年的财务表现显著超过市场预期，全年收入达到113.3亿元人民币，同比增长16.8%，毛利增长18.0%至49.7亿元，股东净利润大幅增长59.9%至15.8亿元。其中，原料药及制剂业务成为亮点，尽管中间体业务收入有所下滑，但原料药及制剂业务收入分别增长30.4%和13.0%至51.8亿与45.6亿元。

国内市场原料药价格高涨，推动公司原料药业务的收入预测上调。公司主要产品包括头孢与半合成青霉素，自2022年下半年以来，受到国内疫情与流感影响，市场价格持续走高，管理层预计今年仍有机会根据市场情况调整出厂价，预计2022-25年原料药业务收入复合年增长率（CAGR）为6.8%。

胰岛素业务方面，尽管受到集采影响，收入同比下降18%，但降幅低于预期。主要产品甘精胰岛素在降价后销量大增超过40%，导致收入超越预期，同时，新上市的门冬胰岛素销售收入也略超预期。利润层面，销售管理费用率同比下降3.2个百分点，进一步推动股东净利润超预期。

鉴于原料药业务的市场行情及胰岛素业务的销售情况改善，中泰国际将公司2023-24年的收入预测分别上调26.0%和24.3%，股东净利润预测分别上调26.9%和14.8%。基于7.0倍2023年市盈率定价，目标价设定为6.65港元，对应23.0%的上涨空间，维持“买入”评级。

风险因素包括原料药价格波动可能导致销售不达预期、胰岛素产品市场竞争加剧以及新上市产品的推广效果可能不达预期。

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