2024年半年报点评：游戏利润释放大超预期，展望Q3增长保持乐观

公司研究 证券研究报告 游戏2024年08月30日 神州泰岳（300002）2024年半年报点评 游戏利润释放大超预期，展望Q3增长保持乐观 推荐维持） 目标价区间：11.68-13.86元 当前价：8.72元 华创证券研究所 证券分析师：刘欣 电话：010-63214660 邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 证券分析师：廖志国邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 证券分析师：刘文轩 邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股)196,256.50 已上市流通股(万股)182,062.95 总市值(亿元)171.14 流通市值(亿元)158.76 资产负债率(%)13.02 每股净资产(元)3.22 12个月内最高/最低价11.41/7.83 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 7% -4% -15%23/08 -26% 23/11 24/0124/0424/0624/08 神州泰岳沪深300 相关研究报告 《神州泰岳（300002）2024年一季报点评：出海游戏稳定性持续凸显，利润释放推动业绩超预期 2024-04-28 《神州泰岳（300002）2023年报点评：《旭日之城再创新高，游戏利润略超预期，人工智能业务收入放量》 2024-04-20 《神州泰岳（300002）2023年业绩预告点评：游戏业务高速增长+计算机业务平稳贡献，4Q/2023全年预告区间超预期》 2024-01-12 事项： 24Q2财务情况：整体利润小超预期；游戏利润大超预期。单季度实现收入15.6亿元，YOY+9%，QOQ+5%；实现归母净利润3.4亿元，YOY+49%，QOQ+14%收入符合预期、利润小超预期。24H1分业务来看，游戏业务实现收入24亿 元，YOY+12%；实现毛利润18亿元，YOY+16%；实现净利润8.2亿元， YOY+50%，大超预期。计算机业务收入6.3亿元，YOY+28%；实现毛利润1.4 亿元，YOY-11%。 评论： 上半年核心产品买量缩减、利润释放。上半年两款核心产品流水表现稳健，销售费用明显缩减，带来超预期的游戏业务利润释放。具体而言，《旭日之城》24H1实现收入17.9亿，YOY+21%；实现流水18.3亿，YOY+19%；实现销售 费用3.9亿，YOY-24%，对应销售费用率22%；过去四个季度月ARPU65/73/90/96元。《战争与秩序》24H1实现收入5.6亿，YOY-2%；实现流水5.6亿，YOY-3%；实现销售费用1.1亿，YOY-15%，销售费用率20%；过去四个季度月ARPU55/56/58/56元。展望Q3，6月《旭日之城》、《战火与秩序》分别位列中国出海游戏榜单第8、第25名，较为稳定，我们预计流水端的稳健表现有望维持。 储备两款SLG新作年底海外上线，流水有望再上台阶。公司储备有两款“SLG+模拟经营”玩法产品，分别为：科幻题材的《代号DL》、文明题材的《代号LOA》，均有望年底在海外推出。此外，两款产品均计划后续在国内市场上线， 其中《荒星传说：牧者之息》（即代号DL国服）已经获得版号，并计划将在同时上线小程序版本。我们看好两款新产品带来海外流水再上台阶的表现，并在国内做出全新增量。 计算机业务稳步增长。24H1计算机业务实现收入6.3亿元，YOY+28%，AI/ICT运营管理、创新服务、物联网/通讯三大业务线分别YOY+27%、44%、108%实现稳步增长。我们看好后续产品化、国际化的不断深入，以及新技术的持续 商业化落地驱动计算机业务增长。 盈利预测与投资建议：考虑到半年报带来的增量信息，我们调整24-26年收入预期至66/76/87亿元（原预测为70/82/94亿元），YOY+11%/15%/15%；实现归母净利润12.7/14.3/16.8亿元（原预测为11.5/13.0/14.7亿元）， YOY+44%/13%/17%。根据公司业务情况，上限给予公司游戏业务18xPE的目标估值水平，对应目标市值上限272亿元，对应目标价13.86元；下限给予公 司整体18xPE的目标估值水平，对应目标市值下限229亿元，对应目标价11.68 元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外需求波动、产品表现不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,962 6,596 7,607 8,715 同比增速(%) 24.1% 10.6% 15.3% 14.6% 归母净利润(百万) 887 1,275 1,433 1,679 同比增速(%) 63.7% 43.7% 12.4% 17.2% 每股盈利(元) 0.45 0.65 0.73 0.86 市盈率(倍) 19 13 12 10 市净率(倍) 2.9 2.4 2.1 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表11H19-1H24AgeofOrigins流水&销售费用图表21H19-1H24AgeofOrigins用户数据 2,000 96 90 73 59 64646164666365 6160 535353 40 3335 21 1213 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 93% 88% 48%798 902 842 1,219 1,311 1,546 1,757 1,833 100% 205210207204 19132% 198 202203207 192 192 197197 11% 10%11% 18141%180 185 101%70 16816171% 175 179180 176174 170 10% 10%10% 10%10% 9% 10%10% 10% 9% 157 8%8%8% 7% 7% 7%7%7% 22222223222018161819201920191817161515141413131211 10 5959 58 55 555656 5051 48 494949 48 44 4646 3938393940 33333335 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 90% 80% 70% 60% 50% 40% 450 400 350 300 250 200 12% 423427425 375 10%10% 360 345 343 9% 10% 32410% 10%338 9% 9% 8%9% 7%241 2581%8%261266 234226245 3194% 8%8%8% 7% 6% 6%182 135136148 4% 60 4681114 1922232524242431303030303134343128 10% 9% 8% 6% 600 400 200 - 6773 20231 494 237286 36% 265 31% 314 35% 355 294%74 36% 518 345%67 32% 392 30% 21%20% 10% 0% 1504% 100 2% 50 -0% 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24 买量费用（百万元）充值流水（百万元） 流水口径销售费用率-% 活跃用户数（万个）付费用户数量（万个） 付费率-% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表31Q19-2Q24AgeofOriginsARPU图表41H19-1H24WarandOrder流水&销售费用 120 100 80 700 600 500 400 41% 410416 3413%1 407 479 558 603595 27% 26% 565 531 576579 558 45% 40% 35% 30% 25% 60300 169 23% 22% 22% 165 22% 23% 22%22%22% 202%0% 15% 40200 100 20 - 128 100 88104 144 132 132 118 129 130 110 10% 5% 0% 1H182H181H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24 - 充值流水（百万元）买量费用（百万元）流水口径销售费用率-% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 图表51Q19-2Q24WarandOrder用户数据图表61Q19-2Q24WarandOrderARPU（元/月/人） 250 200 150 100 50 - 14%70 12% 60 10% 50 8% 40 6% 6% 30 4% 20 2% 0%10 - 活跃用户数（万个）付费用户数量（万个）付费率-% 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,127 3,279 4,558 5,970 营业总收入 5,962 6,596 7,607 8,715 应收票据 13 29 39 34 营业成本 2,222 2,496 2,824 3,199 应收账款 812 960 1,038 1,215 税金及附加 17 20 23 26 预付账款 8 16 16 17 销售费用 1,470 1,366 1,691 1,935 存货 166 212 231 257 管理费用 917 1,003 1,080 1,177 合同资产 8 8 10 11 研发费用 330 356 380 401 其他流动资产 670 672 683 695 财务费用 -72 -104 -38 44 流动资产合计 3,803 5,175 6,574 8,199 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 314 277 277 277 资产减值损失 -91 -55 -55 -55 长期股权投资 7 12 12 12 公允价值变动收益 -24 -5 -5 -5 固定资产 341 345 348 351 投资收益 21 20 20 20 在建工程 0 0 0 0 其他收益 66 60 60 60 无形资产 219 177 163 154 营业利润 1,052 1,480 1,667 1,954 其他非流动资产 2,118 2,130 2,130 2,131 营业外收入 1 0 0 0 非流动资产合计 3,000 2,940 2,931 2,925 营业外支出 1 0 0 0 资产合计6,803 8,115 9,505 11,124 利润总额 1,051 1,481 1,667 1,954 短期借款20 20 20 20 所得税 171 220 248 291 应付票据 0 0 0 0 净利润 880 1,260 1,419 1,663 应付账款 386 477 540 593 少数股东损益 -7 -14 -14 -17 预收款项 3 4 4 5 归属母公司净利润 887 1,275 1,433 1,679 合同负债 168 186