传统板块业绩稳健，氢能火改放量可期

华光环能（600475.SH） 2024年08月29日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 传统板块业绩稳健，氢能火改放量可期 2024年8月29日公司披露半年报，1H24实现营收57.58亿元，同比+15.3%；归母净利润3.97亿元，同比-3.0%。其中，Q2实现营收 28.59亿元，同比+2.5%；归母净利润2.11亿元，同比+11.7%。 热电运营资产收购释放业绩增量，环保运营收入稳定。地方热电及光伏发电运营服务1H24营收同比+55.1%，毛利率基本维稳、同比-0.74pct，主要受到公司5-6M23收购协鑫能源下属热电公司部分股权、新增控股装机规模426MW所驱动。此外，公司环保运营服务在产能提升、项目精益管理的带动下，垃圾处置量同比+13.5%、焚烧发电量同比+23.6%，业务营收同比+2.5%，毛利同比-2.73pct。 环保工程业绩稳步增长，电站工程短期承压。市政环保工程业绩稳健，1H24营收同比+7.2%，毛利率同比+0.28pct，主要受益于污泥处 国金证券研究所 分析师：姚遥（执业S1130512080001）yaoy＠gjzq.com.cn 联系人：唐雪琪tangxueqi＠gjzq.com.cn联系人：汪知瑶wangzhiyao＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：8.61元相关报告： 1.《华光环能公司深度研究：“能源+环保”奠基，“制氢+ 火改”进击》，2024.8.9 230829 231129 置环保工程业绩增加。电站工程服务业绩短期承压，营收同比-47.9%，主要因为上游光伏组件价格波动、新能源消纳形势严峻、装机速度和装机量下降，使得光伏电站EPC业务收入下滑，且传统电站业务比重升高、竞争激烈使得电站工程毛利率同比-18.52pct。环保装备驱动传统装备业绩增长，氢能+火改打开成长空间。1H24公司传统装备板块营收同比+36.1%、毛利率同比-12.34pct，收入增长主因燃机余热炉、垃圾焚烧锅炉等环保锅炉销售收入+60.2%，利率下滑主因余热炉等锅炉收入占比提升的同时在市场竞争中订单价格下降。新业务板块，一方面，公司积极拓展火改业务，与中国科学院工程热物理研究所共同开发的煤粉预热燃烧技术及产品已在子公司惠联电厂试验，1H24对试验炉进行了持续调试改造，且已与山西、山东、辽宁等地意向客户开展深入沟通，惠联项目测试成功后将开展燃煤机组宽负荷灵活性改造市场推广；另一方面，公司依靠装备制造优势布局电解水制氢，7M24中标全球最大体量绿色氢氨醇一体化项目中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢订单落地；8M24中国能建最新发布24年度制氢设备集中采购项目招标公告、预估总量为125套，公司11M23入选中能建供应商名录，24年内拿单有望，后续有望实现批量化出货。 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 800 700 600 500 400 300 200 100 240229 240531 0 公司作为环保能源领域头部企业，积极切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，我们预计公司24-26年分别实现归母净利润7.9/9.1/10.0亿元，EPS分别为0.83/0.96/1.06元，公司股票现价对应PE估值分别为10.3/9.0/8.1倍，维持“买入”评级。 新业务订单量不及预期、技术研发进度不及预期、原材料价格上涨。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 20212022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入8,3778,839 10,513 11,754 13,506 14,736 货币资金2,202 2,587 2,787 3,019 3,597 4,832 增长率5.5% 18.9% 11.8% 14.9% 9.1% 应收款项2,088 2,333 2,576 2,674 3,027 3,261 主营业务成本-6,712-7,076 -8,587 -9,684 -11,200 -12,259 存货717 708 997 954 1,094 1,191 %销售收入80.1%80.1% 81.7% 82.4% 82.9% 83.2% 其他流动资产3,195 3,561 4,175 4,331 4,822 5,143 毛利1,6651,763 1,926 2,071 2,306 2,477 流动资产8,202 9,189 10,535 10,978 12,540 14,427 %销售收入19.9%19.9% 18.3% 17.6% 17.1% 16.8% %总资产41.7% 43.5% 40.3% 40.2% 42.5% 45.3% 营业税金及附加-43-51 -61 -67 -77 -84 长期投资3,548 3,655 4,466 4,596 4,733 4,876 %销售收入0.5%0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产4,302 4,419 6,171 6,413 6,669 6,849 销售费用-74-81 -91 -102 -117 -127 %总资产21.9% 20.9% 23.6% 23.5% 22.6% 21.5% %销售收入0.9%0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 无形资产2,766 3,039 3,526 3,873 4,114 4,250 管理费用-581-504 -622 -695 -790 -861 非流动资产11,446 11,937 15,610 16,352 16,973 17,423 %销售收入6.9%5.7% 5.9% 5.9% 5.9% 5.8% %总资产58.3% 56.5% 59.7% 59.8% 57.5% 54.7% 研发费用-252-244 -258 -282 -317 -343 资产总计19,648 21,126 26,145 27,330 29,514 31,850 %销售收入3.0%2.8% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 短期借款1,275 1,256 2,256 1,393 550 500 息税前利润（EBIT）714883 894 924 1,005 1,063 应付款项4,812 4,791 5,780 5,933 6,752 7,272 %销售收入8.5%10.0% 8.5% 7.9% 7.4% 7.2% 其他流动负债1,394 2,012 2,198 2,182 2,338 2,444 财务费用-95-122 -187 -138 -107 -78 流动负债7,480 8,059 10,234 9,508 9,640 10,216 %销售收入1.1%1.4% 1.8% 1.2% 0.8% 0.5% 长期贷款1,899 1,968 2,725 2,725 2,725 2,725 资产减值损失-2-89 -128 -47 -33 -36 其他长期负债1,776 2,012 2,927 2,690 2,657 2,630 公允价值变动收益32 3 1 1 1 负债11,155 12,039 15,886 14,923 15,022 15,570 投资收益309203 252 340 380 420 普通股股东权益7,267 7,785 8,326 10,274 12,148 13,717 %税前利润30.8%19.8% 22.5% 28.8% 28.5% 28.8% 其中：股本727 944 944 944 944 944 营业利润973948 1,106 1,140 1,305 1,430 未分配利润4,672 4,879 5,243 5,698 6,272 6,941 营业利润率11.6%10.7% 10.5% 9.7% 9.7% 9.7% 少数股东权益1,226 1,302 1,933 2,133 2,343 2,563 营业外收支2876 16 40 30 30 负债股东权益合计19,648 21,126 26,145 27,330 29,514 31,850 税前利润1,0011,023 1,123 1,180 1,335 1,460 利润率12.0%11.6% 10.7% 10.0% 9.9% 9.9% 比率分析 所得税-139-148 -186 -195 -221 -242 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率13.9%14.5% 16.6% 16.6% 16.5% 16.5% 每股指标 净利润862875 937 985 1,115 1,219 每股收益1.039 0.773 0.785 0.833 0.959 1.059 少数股东损益107146 195 200 210 220 每股净资产9.999 8.247 8.823 10.896 12.884 14.547 归属于母公司的净利润755729 741 785 905 999 每股经营现金净流1.308 0.806 0.417 1.396 1.647 1.755 净利率9.0%8.2% 7.1% 6.7% 6.7% 6.8% 每股股利0.350 0.350 0.350 0.350 0.350 0.350 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率10.39% 9.37% 8.90% 7.64% 7.45% 7.28% 20212022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率3.84% 3.45% 2.84% 2.87% 3.06% 3.14% 净利润862875 937 985 1,115 1,219 投入资本收益率4.80% 5.52% 4.30% 4.13% 4.22% 4.10% 少数股东损益107146 195 200 210 220 增长率 非现金支出409524 659 667 743 824 主营业务收入增长率9.62% 5.52% 18.93% 11.81% 14.90% 9.11% 非经营收益-192-35 -291 -192 -244 -297 EBIT增长率43.98% 23.58% 1.29% 3.34% 8.73% 5.76% 营运资金变动-128-602 -911 -143 -59 -89 净利润增长率25.17% -3.47% 1.65% 5.92% 15.21% 10.40% 经营活动现金净流950761 394 1,317 1,554 1,656 总资产增长率18.17% 7.52% 23.76% 4.53% 7.99% 7.92% 资本开支-960-727 -812 -1,193 -1,164 -1,063 资产管理能力 投资167-321 -1,119 -111 -122 -117 应收账款周转天数70.4 78.6 71.0 70.9 70.8 70.7 其他592131 507 345 383 422 存货周转天数43.8 36.8 36.2 36.0 35.7 35.5 投资活动现金净流-201-917 -1,424 -959 -903 -758 应付账款周转天数180.4 177.6 164.5 164.0 162.0 160.0 股权募资2270 16 0 0 0 固定资产周转天数162.2 139.1 186.7 180.7 161.5 150.0 债权募资-683-448 -1,035 -1,081 -863 -70 偿债能力 其他444956 2,026 963 793 406 净负债/股东权益17.62% 15.33% 34.78% 19.91% 7.22% -1.48% 筹资活动现金净流-12508 1,007 -118 -70 336 EBIT利息保障倍数7.5 7.2 4.8 6.7 9.4 13.6 现金净流量738352 -23 24