公司首次覆盖报告：“能源+环保”主业稳健经营，火改与氢能业务注入发展动能

“能源+环保”主业稳健经营，火改与氢能业务注入发展动能 —华光环能(600475)公司首次覆盖报告 2024年1月16日 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 华光环能(600475) 华光环能沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 23/0123/0523/09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 公司主要数据 收盘价（元）11.57 52周内股价波动区间13.26-9.15(元) 最近一月涨跌幅(％)11.14 总股本(亿股)9.44 流通A股比例(％)99.13% 总市值(亿元)109.18 资料来源：聚源，信达证券研发中心 华光环能：“能源+环保”主业稳健经营，火改与氢能业务注入发展动能 2024年1月16日 本期内容提要: 公司深耕“能源+环保”领域，双轮驱动打造区域全产业链布局的综合服务商。华光环能成立于1958年，实际控制人为无锡市国资委。 公司业务布局广泛，“装备+工程+运营”业务协同发展，抗风险能力较强。公司在电站锅炉及环保装备制造方面有60余年的经验积累，行业地位领先，同时积极把握能源发展形势，布局火电灵活性改造及氢能电解槽业务，正逐步从国内锅炉行业龙头企业发展为能源环保领域全产业链布局企业。近年来业绩稳健增长，2018-2022年归母净利润复合增长率近15%，且自由现金流充沛，现金回款能力较强，经营业绩持续向好。 传统主业行业地位领先，热电运营及能源工程建设为主要业绩增长点。2022年公司能源领域业务收入占比约62%，其中能源供应业务 收入贡献超30%。作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，持续为公司提供稳定现金流，2023年年中公司现金收购热电机组有望在2024年释放全年业绩，成为短期业绩增长引擎。电站工程业务收入占比达到17%，得益于公司大力开发光伏EPC市场，2023H1板块毛利2.42亿元，同比上涨117%，且“十四🖂”期间装机量有望继续保持增长趋势。 火电灵活性改造市场空间广阔，公司掌握火电灵活性改造核心技术，下游订单释放在即。根据《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四🖂”期间将完成灵活性改造2亿千瓦，因此假设“十四🖂”期间 改造机组容量为2亿千瓦；远期看，60万千瓦及以下机组（7.6亿千瓦）均需要改造，其中假设90%为热电联产机组，新增调峰能力约20%。据我们测算，远期热电联产机组热电解耦的改造市场空间高达961.98-1513.56亿元。华光环能与中科院热物理研究所共同开发 煤粉预热技术，并获得30万千瓦以下机组独家技术授权。据我们测 算，假设30万千瓦以下机组改造70%，对应技术市场空间近500亿，若考虑到“十四🖂”已经改造完成部分，剩余可改造空间仍有近300亿。同时，公司存量锅炉客户基数庞大，且电厂对于低负荷运行、降低燃料成本的需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。 依托制造优势切入氢能赛道，公司有望受益氢能电解槽市场需求释放。当前绿氢项目进展加速，2023年上半年，全国电解槽招标项目 总量超过600MW，已经达到2022年全年需求量的75%，电解槽市场需求释放在即。公司依托自身丰富的设备自造经验，已经形成1GW的电解槽制造能力。同时，积极进行市场拓展，成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同时有望提高后续获取项目的竞争力。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 盈利预测及假设：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解 槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。考虑到公司“煤粉预热技术”优势明显，且具有下游客户基础，伴随技术验收有望实现订单落地；公司已经进入中能建电解槽短名单，项目竞争力有望进一步增强；收购热电运营资产2024年有望进一步释放业绩。我们假设公司热电业务稳健运营，氢能电解槽及煤粉预热技术顺利落地释放业绩，带动装备制造板块2024-2025年实现13%/18%的增速，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为103.38/118.93/128.77亿元，归母净利润8.46/9.53/11.54亿元，按1月15日收盘价计算，对应PE为12.91x/11.46x/9.46x。 风险提示：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,377 8,839 10,338 11,893 12,877 同比(%) 6.1% 5.5% 17.0% 15.0% 8.3% 归属母公司净利润（百万元） 755 729 846 953 1,154 同比(%) 17.4% -3.5% 16.0% 12.6% 21.2% 毛利率(%) 19.9% 19.9% 19.4% 19.3% 19.3% ROE(%) 10.4% 9.4% 8.6% 9.0% 10.2% EPS（摊薄）（元） 0.80 0.77 0.90 1.01 1.22 P/E 14.45 14.97 12.91 11.46 9.46 P/B 1.50 1.40 1.11 1.04 0.96 EV/EBITDA 8.78 7.54 8.41 7.44 6.22 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月15日收盘价 投资聚焦 公司多业务协同发展，传统主业经营稳健。华光环能在能源与环保行业开展装备、工程、运营业务。公司以锅炉业务起家，有60余年经验的装备制造企业，行业地位领先。公司垃圾焚烧锅炉设备在同类产品中市占率行业排名第一，燃机余热锅炉市场占有率行业前三， 燃煤锅炉位列行业第二梯队。同时，作为区域热电运营龙头，公司在无锡地区热电联产供热占有率超70%，2023年年中新收购热电资产有望在2024年释放全年业绩，持续为公司提供稳定现金流。 基于自身制造优势，布局火电灵活性改造与氢能电解槽赛道。（1）火电灵活性改造方面，与中科院热物理研究所共同开发煤粉预热技术，可以解决机组低负荷稳燃与宽负荷下污染达标排放问题，并解决多煤种燃烧，降低企业燃料与环保成本。公司存量锅炉客户基数庞 大，且改造需求较为旺盛，待技术调试验收完成，下游订单释放可期。（2）氢能方面，公 司目前已经形成1GW的电解槽制造能力，并已经成功入选中能建电解槽供应商短名单，对公司短期电解槽订单形成一定保障，同时有望提高后续获取项目的竞争力。 目录投资聚焦4 一、公司为区域领先的环保能源综合服务商7 二、“环保+能源”多领域布局，传统主业稳健经营11 2.1环保业务：顺应政策发展趋势，余热锅炉业务增长较快11 2.2能源行业：区域热电联产龙头企业，能源运营及工程有望拉动业绩稳健增长14 三、火电灵活性改造有望放量，市场前景广阔17 3.1风光装机快速增长带来消纳难题，火电灵活性改造进程加快17 3.2技术赋能生产效率提升，量产序幕正在拉开20 四、“氢”装上阵，依托设备制造优势发力新能源赛道22 4.1绿氢发展成为趋势，碱性电解槽需求释放在即22 4.2依托设备制造优势切入氢能赛道，老国企迸发新生机23 �、盈利预测25 5.1盈利预测与核心假设25 5.2相对估值27 六、风险提示27 表目录表1：公司业务分部领域11 表2：环保装备主要分类11 表3：2023年上半年公司垃圾焚烧项目运营情况13 表4：公司收购�家热电公司装机及运营情况16 表5：主要灵活性资源调节能力对比17 表6：“十四🖂”期间火电灵活性改造相关政策19 表7：煤电灵活性改造技术路线及成本情况19 表8：煤电灵活性改造技术路线及成本情况21 表9：不同电解水制氢路线特点比较22 表10：行业可比公司电解槽性能对比24 表11：中国能建电解槽短名单中标名单25 表12：华光环能主营构成预测（百万元）26 表13：可比公司估值对比27 图目录图1：公司发展历程图7 图2：华光环能股权结构（截止2023Q3）7 图3：华光环能主营业务分布情况8 图4：2018-2023Q3公司营业收入变化情况8 图5：2018-2023Q3公司归母净利润变化情况8 图6：2018-2023Q3公司销售毛利率及净利率变动情况9 图7：2018-2023Q3公司ROE及ROA变化情况（%）9 图8：2018-2023H公司营业收入结构图（亿元）9 图9：2018-2023H公司毛利润结构图（万元）9 图10：2018-2023Q3公司现金流变动情况10 图11：2018-2023Q3公司净现比情况（%）10 图12：2018-2023Q3公司资产负债率变动情况10 图13：2018-2023Q3公司期间费用情况10 图14：2016-2021年可利用余热资源总量（亿吨）12 图15：电站余热锅炉运行图12 图16：2021年我国余热锅炉市场竞争格局12 图17：四家主要余热锅炉可比公司毛利率情况12 图18：公司固废循环处置产业链图13 图19：中国电站锅炉行业竞争格局14 图20：电站工程与服务业务近年收入情况（亿元；%）15 图21：热电运营业务近年毛利情况（亿元；%）16 图22：2009-2022年风光发电装机量占比不断提升（万千瓦）17 图23：风光发电量占全社会总发电量比例超过10%（亿千瓦时；%）17 图24：灵活性提升成本与效益18 图25：各国火电机组调峰能力对比18 图26：40t/h煤粉预热燃烧锅炉20 图27：煤粉预热燃烧技术实现超低Nox排放20 图28：主要国际能源机构对2050年全球绿氢、蓝氢规模的预测（亿吨）22 图29：电解槽出货量增长趋势（MW）23 图30：2025年中国可再生能源制氢规划图23 图31：华光环能1500标方碱性电解槽产品下线24 一、公司为区域领先的环保能源综合服务商 公司以锅炉业务起家，积极拓展业务布局。公司1958年成立，2003年在上海证券交易所挂牌上市。公司前身为无锡锅炉厂，上世纪70年代研制出第一台煤粉锅炉，90年代开始研制生活垃圾炉、固废炉，在电站锅炉及环保装备制造方面，拥有60余年的经验积累，行 业地位领先。2017年完成重大资产重组，控股股东为国联发展集团。2021年公司收购中设国联58.25%股权，拓展光伏电站领域业务。2023年，公司把握能源转型的发展形势，布局氢能装备及火电灵活性改造业务，探寻发展新动能。 图1：公司发展历程图 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 实控人为无锡市国资委，引入两家战投股东有望助力公司长期发展。截止2023Q3，母公司国联发展集团持股72.25%，股权结构较为集中。为优化股权结构，深化国企改革，2022年8月25日，公司公告拟通过转让控股股东不高于25%股权的方式引入战略投资者。 2023年11月10日，控股股东国联集团受让中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司 14.62%股权、受让紫金财产保险股份有限公司5%股权。股份转让完成后，国联集团控股 52.63%股权。2024年1月3日，向紫金保险的股权转让已经完成过户。国调基金二期的主要出资人是中国诚通，实际控制人为国务院国资委，紫金保险实际控制人为江苏省人民政府。此次引入战略股东有望为公司扩张提供资金支持，提升盈利能力与综合竞争力。 图2：华光环能股权结构（截止2023Q3） 资料来源：iFinD，信达证券研发中心 公司业务分布广泛，“环保+能源”双轮驱