1H24超预期，2H24-2025年商业化和临床催化剂密集，上调目标价

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元44.10 目标价 港元60.00↑ 潜在涨幅 +36.0% 2024年8月29日 信达生物(1801HK) 1H24超预期，2H24-2025年商业化和临床催化剂密集，上调目标价 1H24经调整净亏损收窄好于市场预期，产品销售强劲增长、运营效率继续提升。我们上调2024-26年收入预测2-8%，上调目标价至60.0港元。 1H24整体超预期，产品线不断丰富驱动成长能见度，上调目标价：1H24 公司总收入同比增长46%至39.5亿元（人民币，下同），其中产品收入 个股评级 买入 1年股价表现 38.1亿元，我们预计增长来自：1）PD-1销售同比增长50%左右至17亿元1801HK恒生指数 40% 以上；2）生物类似药产品组合持续替代原研市场份额。公司运营效率进 一步提升，1H24经调整毛利率提升1.8ppts，经调整销售费用率（占产品收入比重）和管理费用率（占总收入比重）分别下降5.9ppts/4.9ppts，经调整净亏损收窄至1.60亿元（1H23：1.90亿元），好于市场预期。经调整研发费用同比增57%（1H23为低基数，环比2H23基本稳定），公司预计 全年研发开支近4亿美元。截至1H24末现金储备101亿元，公司预计 2025年实现EBITDA层面盈亏平衡。8月KRASG12C获批后，公司现有11款商业化产品；随着至少7款产品有望在2H24-2027年间上市，包括潜在重磅单品玛仕度肽，公司重申2027年产品收入达到200亿元的指引。 管线布局策略清晰，2H24数据密集发布：我们认为，公司庞大而差异化的管线布局、多样化的产品开发策略将持续巩固其行业龙头地位：1）肿瘤领域坚持“IO+ADC”策略：作为IO基石产品，PD-1的生命周期管理将持续探索结直肠癌、围手术期肺癌等大适应症，潜在下一代IO重磅品种 IBI363（PD-1/IL-2双抗）初步数据优异（我们此前的报告）；ADC布局差异化TOPOi技术和下一代双抗ADC。2）综合领域玛仕度肽即将于2025年获批减重和降糖适应症，MASHIND已获批、OSA和HFpEF在计划中；眼科、自免首款产品IGF-1R和IL-23p19也将有望于2025年上市。3）早期管线：每年6-8个新分子进入临床开发。2H24重点关注的数据读出包括： IBI363肺癌/结直肠癌/黑色素瘤I期、CLDN18.2ADC胰腺癌Ib期、玛仕度肽头对头度拉糖肽III期、IGF-1R甲状腺眼病III期等。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 8,060 7,684 4.9% 10,940 10,084 8.5% 13,195 12,951 1.9% 毛利润 6,674 6340 5.3% 9,113 8,370 8.9% 11,057 10,814 2.2% 毛利率 82.8% 82.5% 0.3ppt 83.3% 83.0% 0.3ppt 83.8% 83.5% 0.3ppt IFRS归母净利润 (767) (692) NA 358 267 34.1% 2,042 2,030 0.6% 净利率 NA NA NA 3.3% 2.6% 0.6ppt 15.5% 15.7% -0.2ppt 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 30% 20% 10% 0% -10% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)48.45 52周低位(港元)30.10 市值(百万港元)71,851.25 日均成交量(百万)6.80 年初至今变化(%)3.16 200天平均价(港元)38.88 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:信达生物：DCF估值模型 百万人民币 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 10,940 13,195 15,642 17,297 18,993 20,497 21,579 22,406 23,058 EBIT 95 1,806 3,603 4,792 6,064 7,328 8,079 8,752 9,243 EBIT*(1-t) 80 1,535 3,063 4,073 5,155 6,229 6,867 7,439 7,856 加：折旧摊销 394 420 422 415 409 405 401 399 398 减:营运资金增加/（减 (273) (226) (197) (204) (197) (165) (120) (173) (171) 少）减:资本开支 (770) (473) (280) (291) (300) (309) (318) (323) (328) 自由现金流 (569) 1,256 3,008 3,993 5,067 6,160 6,831 7,342 7,755 永续增长率 2% WACC无风险利率 4.0% 自由现金流现值 24,667 市场风险溢价 7.0% 终值现值 46,771 贝塔 1.1 企业价值 71,437 股权成本 11.4% 净现金 17,428 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 0 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民 88,865 预期债权比例 20.0% 币）股权价值（百万港元） 97,752 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 1,629 WACC 9.9% 每股价值（港元） 60.00 资料来源:交银国际预测 图表2:信达生物(1801HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1952HK云顶新耀买入 20.95 44.00 110.0% 2024年08月28日 生物科技 1801HK信达生物买入 44.10 60.00 36.0% 2024年08月29日 生物科技 2162HK康诺亚买入 32.55 66.00 102.8% 2024年08月28日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 11.76 24.00 104.1% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 11.84 28.75 142.8% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 57.02 76.00 33.3% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 120.20 156.00 29.8% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 27.45 40.40 47.2% 2024年08月01日 生物科技 9926HK康方生物买入 45.25 70.00 54.7% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.58 4.40 659.3% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.53 7.40 192.4% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 20.25 44.00 117.3% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 10.52 12.30 16.9% 2024年08月22日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 20.35 49.00 140.8% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 87.36 93.30 6.8% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 49.06 33.10 -32.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 2096HK先声药业买入 5.75 10.00 73.9% 2024年08月23日 制药 1177HK中国生物制药买入 3.17 4.80 51.5% 2024年07月11日 制药 002422CH科伦药业买入 32.59 40.00 22.7% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 7.73 14.00 81.2% 2024年04月01日 制药 3692HK翰森制药中性 20.60 20.40 -1.0% 2024年08月28日 制药 600276CH恒瑞医药中性 43.50 47.00 8.0% 2024年08月26日 制药 1093HK石药集团中性 4.71 6.30 33.8% 2024年08月22日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 4,556 6,206 8,060 10,940 13,195 税前利润 (2,170) (1,144) (767) 358 2,149 主营业务成本 (931) (1,136) (1,386) (1,827) (2,138) 折旧及摊销 245 350 289 321 350 毛利 3,625 5,070 6,674 9,113 11,057 营运资本变动 295 404 (272) (273) (226) 销售及管理费用 (3,426) (3,851) (4,473) (4,960) (5,058) 利息调整 (88) (354) (301) (237) (317) 研发费用 (2,871) (2,228) (2,784) (3,063) (3,035) 税费 (66) 114 145 145 37 其他经营净收入/费用 (451) (671) (794) (995) (1,158) 其他经营活动现金流 (134) 777 526 471 422 经营利润 (3,123) (1,679) (1,378) 95 1,806 经营活动现金流 (1,919) 148 (381) 784 2,415 净利润 (2,179) (1,028) (767) 358 2,042 作每股收益计算的净利润 (2,179) (1,028) (767) 358 2,042 负债净变动 687 387 39 40 41 权益净变动 2,089 2,161 (18) (18) (18) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流 116 39 (20) (22) (24) 每股指标(人民币)核心每股收益 (1.460) (0.660) (0.472) 0.220 1.253 全面摊薄每股收益 (1.460) (0.660) (0.472) 0.220 1.253 每股账面值 6.993 7.743 7.535 8.041 9.551 利润率分析(%)毛利率 79.6 81.7 82.8 83.3 83.8 EBITDA利润率 (62.5) (22.1) (12.6) 4.5 16.9 EBIT利润率 (68.5) (27.1) (17.1) 0.9 13.7 净利率 (47.8) (16.6) (9.5) 3.3 15.5 盈利能力(%)ROA (12.4) (5.0) (3.7) 1.7 8.4 ROE (20.3) (8.2) (6.2) 2.7 13.1 ROIC (15.8) (6.4) (4.8) 2.1 10.6 其他净负债权益比(%) 19.5 6.2 净现金 净现金 净现金 流动