1H24商业化准备工作和管线研发稳步推进，维持买入评级

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元32.05 目标价 港元66.00↓ 潜在涨幅 +105.9% 2024年8月28日 康诺亚(2162HK) 1H24商业化准备工作和管线研发稳步推进，维持买入评级 公司在1H24持续推进CM310的商业化准备工作和后续管线研发，期末现金储备充足，足以支持未来3-4年的运营。我们略微下调2025-26年产品销售预测，下调目标价至66.0港元，维持买入评级。 1H24研发和销售费用略增，现金储备充裕：1H24公司收入0.55亿元（人 个股评级 买入 1年股价表现 民币，下同），主要来自与阿斯利康就CMG901相关合作带来的收入2162HK恒生指数 30% （0.54亿元，去年同期3.26亿元）。扣除该部分一次性收入的影响，净亏 损约3.9亿元，比1H23的2.8亿元扩大，主因：1）研发费用增长0.8亿元 （或同比33%）至3.3亿元，主要投向CM310III期试验及CM313开发，公司预计全年研发支出7亿元（去年约6亿元）；2）销售费用0.23亿元 （1H23无），主要包含人员薪酬及CM310前期商业化市场推广活动费用，由于7-8月新招聘人员全部到岗（截至7月底团队接近200人，将在鼻科领域进一步扩张），公司预计2H24销售费用将显著增加。截至1H24末， 公司账上现金25.8亿元，考虑到后续CM310销售收入（管理层维持上市首年5亿元销售的指引，预计定价将高于达必妥）和潜在BD收入，公司预计当前现金储备足以支持未来3-4年的运营。全年资本开支预算约2亿 元，主要用于成都新总部大楼建设和小核酸、ADC药物平台的搭建。 CM310三项适应症已提交NDA，临床管线日益丰富：CM310有望于年底前获批用于特应性皮炎（AD）的治疗，另有两个适应症（CRSwNP和季节性过敏性鼻炎）在上市审评中、四个适应症（青少年AD、结节性痒疹、哮喘和COPD，前两个有望年内完成入组）在注册性临床中。公司后续开发重心包括：1）CD38单抗CM313完成皮下注射剂型和ITP、SLE等重点自免适应症开发，近期ITPIIT研究数据优异；2）CM383（Aβ）、CM380 （GPRC5DxCD3双抗）、CM512（新一代AD治疗药物）于1H24进入临床阶段，其中CM383在临床前研究中展现出优于lecanemab的结合特异性、免疫原性、透脑性和半衰期；3）基于二代RNA修饰技术的小核酸平台。 盈利预测变动 —————2024E——————————2025E——————————2026E————— 百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 78 108 -27.7% 788 796 -1.0% 1,404 1,445-2.8% 毛利润 73 108 -32.7% 587 592 -0.8% 1,156 1,186-2.6% 毛利率 93.2% 100.0% -6.8ppt 74.4% 74.3% 0.1ppt 82.3% 82.1%0.2ppt 归母净利润 (831) (793) NA (840) (819) NA (386) (390)NA 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 61.65 52周低位(港元) 27.45 市值(百万港元) 8,865.03 日均成交量(百万) 0.30 年初至今变化(%) (34.73) 200天平均价(港元) 33.51 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:康诺亚：DCF估值模型 人民币，百万 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 788 1,404 1,956 2,813 3,740 4,747 5,758 6,808 7,531 EBIT -897 -408 -129 416 1,035 1,678 2,369 3,101 3,679 EBIT*(1-t) -762 -346 -110 353 879 1,426 2,014 2,636 3,127 加：折旧摊销 97 108 113 114 116 119 122 125 129 减:营运资金增加/（减 -135 -149 -113 -118 -130 -109 -126 -122 -115 少）减:资本开支 -200 -160 -128 -134 -141 -148 -156 -163 -172 自由现金流 -1,000 -548 -238 216 725 1,288 1,854 2,475 2,970 永续增长率 2% WACC无风险利率 4.0% 自由现金流现值 3,097 市场风险溢价 7.0% 终值现值 13,758 贝塔 1.3 企业价值 16,855 股权成本 13.1% 净现金 -62 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 -8 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民 16,785 预期债权比例 20.0% 币）股权价值（百万港元） 18,464 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 280 WACC 11.3% 每股价值（港元） 66.00 资料来源:交银国际预测 图表2:康诺亚(2162HK)目标价及评级 HK$ 72.00 66.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 2162HK康诺亚买入32.0566.00105.9%2024年08月28日生物科技 1548HK金斯瑞生物买入12.1828.75136.1%2024年08月12日生物科技 9995HK荣昌生物买入12.1224.0098.0%2024年08月19日生物科技 LEGNUS传奇生物买入56.6376.0034.2%2024年08月12日生物科技 6160HK百济神州买入121.80156.0028.1%2024年08月08日生物科技 1952HK云顶新耀买入21.0041.0095.2%2024年05月17日生物科技 13HK和黄医药买入27.4040.4047.4%2024年08月01日生物科技 1801HK信达生物买入44.3048.008.4%2024年05月17日生物科技 9926HK康方生物买入46.6070.0050.2%2024年03月19日生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性2.537.40192.4%2023年11月16日生物科技 6996HK德琪医药买入0.564.40686.4%2023年08月28日生物科技 2268HK药明合联买入19.8244.00122.0%2024年08月21日医药研发服务外包 2269HK药明生物中性10.7212.3014.7%2024年08月22日医药研发服务外包 AZNUS阿斯利康买入87.2193.307.0%2024年07月18日跨国处方药企 6078HK海吉亚医疗买入19.7649.00148.0%2024年03月28日医疗服务 BMYUS百时美施贵宝沽出48.1233.10-31.2%2024年07月18日跨国处方药企 2096HK先声药业买入5.5410.0080.5%2024年08月23日制药 002422CH科伦药业买入32.5340.0023.0%2024年04月29日制药 1177HK中国生物制药买入3.154.8052.5%2024年07月11日制药 600867CH通化东宝买入7.7914.0079.8%2024年04月01日制药 3692HK翰森制药中性18.2220.4012.0%2024年08月28日制药 1093HK石药集团中性4.846.3030.2%2024年08月22日制药 600276CH恒瑞医药中性43.6047.007.8%2024年08月26日制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，收盘价截至2024年8月27日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 100 354 78 788 1,404 税前利润 (304) (356) (827) (836) (385) 主营业务成本 (3) (37) (5) (202) (249) 折旧及摊销 22 52 80 97 108 毛利 97 317 73 587 1,156 营运资本变动 (6) 21 (77) (135) (149) 销售及管理费用 (134) (177) (330) (773) (842) 其他经营活动现金流 (115) (20) 4 4 2 研发费用 (507) (596) (704) (749) (758) 经营活动现金流 (402) (304) (820) (871) (424) 其他经营净收入/费用 206 38 38 38 38 经营利润 (338) (418) (923) (897) (408) 财务成本净额 44 67 101 65 27 资本开支(280)(331)(250)(200)(160) 其他投资活动现金流(366)8008008000 其他非经营净收入/费用 (10) (5) (5) (5) (5) 税前利润 (304) (356) (827) (836) (385) 负债净变动 90 360 17 0 0 税费 0 (2) 0 0 0 权益净变动 (51) (33) 0 0 500 非控股权益 NA (2) (4) (4) (2) 其他融资活动现金流 (47) (255) 0 0 0 净利润 (304) (359) (831) (840) (386) 融资活动现金流 (8) 72 17 0 500 投资活动现金流(646)468550600(160) 汇率收益/损失 139 10 0 0 0 年初现金 1,521 604 851 598 326 年末现金 604 851 598 326 242 作每股收益计算的净利润(304)(359)(831)(840)(386) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 604 851 598 326 242 应收账款及票据 0 16 16 63 105 存货 44 56 141 237 351 其他流动资产 2,661 2,016 1,266 148 148 总流动资产 3,310 2,940 2,020 774 846 物业、厂房及设备 584 803 973 1,076 1,128 其他长期资产 38 140 91 409 409 总长期资产 622 943 1,064 1,485 1,537 总资产 3,932 3,883 3,084 2,2