核心产品研发和商业化进展顺利，长期价值仍远被低估；维持买入

交银国际研究公司更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅港元1.38港元4.42↓+220.5% 2023年8月4日 德琪医药(6996HK) 核心产品研发和商业化进展顺利，长期价值仍远被低估；维持买入 塞利尼索国内外商业化均取得积极进展。中国大陆：1季度疫情对肿瘤药销售带来一定冲击，我们预计上半年销售环比去年下半年（1.1亿元）持平或小幅下滑；但公司表示从2季度起逐步恢复正常，因此我们对下半年销售持乐观态度。此外，若年底医保谈判成功，我们预计明年销售有望大 增至1亿美元以上。其他国家/地区：公司已在泰国、马来西亚和印尼提交 个股评级 买入 1年股价表现 NDA，有望于2024年前后获批。保险准入方面，继产品的双药和三药方6996HK恒生指数 案均被纳入澳大利亚药品福利计划后，韩国、中国台湾和新加坡医保目录也有望于今年下半年-明年上半年纳入，进一步推动海外市场放量。我们预计产品2023/24/25年总销售将分别达到3.4亿/6.7亿/9.5亿元，海外销售贡献长期维持在25%左右。 塞利尼索骨纤III期关键性研究正式启动，进一步加码长期潜力。2023年7月，公司合作伙伴Karyopharm（KPTIUS/未评级）宣布塞利尼索在骨纤治疗上已获美国FDA快速审评认证，并已启动一项III期研究（XPORT-MF-034，N=306），旨在评估60mgQW塞利尼索联合芦可替尼治疗未经JAKi治疗的中高风险骨髓纤维化（MF）的安全性及疗效。公司计划在包括中国大陆等亚太区域参与此项研究，主要数据计划于2025年公布。目前中高风险MF的治疗手段极为有限，目前仅有三款JAKi获批，疗效一般且有血液学毒性。其中上市时间最长的芦可替尼2022年全球销售约40亿美元，我们估计MF贡献约1/4（即10亿美元）。I期数据显示，这一联用方案在ITT人群/可评估人群中分别取得79%/92%的SVR35和58%/78%的TSS50 （24周），分别明显高于芦可替尼单药的42%和46%。我们预计，若成功开发，仅该适应症就有望在国内贡献1亿美元以上的峰值销售。 略微下调目标价，维持买入。公司年初至今股价下跌73%，我们认为主要与市场情绪波动有关。我们将公司2023/24/25年收入预测调整至3.4亿 /6.7亿/9.5亿元，并基于MF的潜在贡献，将塞利尼索峰值销售上调42%至28亿元。我们继续使用DCF模型估值，目标价4.42港元，对应30亿港元估值。随着市场情绪企稳、临床/监管催化剂不断释放，我们认为公司 股价后续上行空间仍相当可观，维持买入评级。 Invalidoperation 投资风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、销售不及预期。 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)6.23 52周低位(港元)1.35 市值(百万港元)868.28 日均成交量(百万)0.51 年初至今变化(%)(73.20) 200天平均价(港元)2.84 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 29 160 336 666 950 同比增长(%) NA 456.6 110.0 98.0 42.6 净利润(百万人民币) (656) (601) (708) (564) (320) 每股盈利(人民币) (1.05) (0.97) (1.05) (0.84) (0.47) 同比增长(%) -91.0 -7.2 7.7 -20.2 -43.2 前EPS预测值(人民币) (0.92) (0.67) (0.29) 调整幅度(%) 13.4 24.8 61.2 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:德琪医药2023-24催化剂 药物名称/编号 靶点 适应症 试验编号 预计进展 ATG-010（赛利尼索） XPO-1 3LDLBCL2LMM 骨髓纤维化 SEARCH（中国桥接试验）BENCH（中国桥接试验） XPORT-MF-034（全球III期临床） sNDA（3Q23）sNDA（1Q24） ATG-008(Onatasertib)mTORC1/2 宫颈癌-未经CPI药物治疗 TORCH-2数据发布（4Q23） TORCH-3（关键性临床）启动（1Q24） 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:德琪医药DCF估值 宫颈癌-未经CPI药物治疗(TORCH-2)TORCH-2数据发布（1Q24） 鼻咽癌TORCH-2数据发布（2Q24） 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 666 950 1,318 1,675 2,034 2,372 2,700 2,950 3,122 3,253 EBIT -564 -320 48 181 337 470 625 748 814 862 减：税 - - (7) (27) (51) (70) (94) (112) (122) (129) 加：折旧摊销 31 35 39 42 46 50 54 58 61 65 减:营运资金增加/（减少） (62) (52) (68) (66) (66) (63) (61) (47) (32) (24) 减:资本开支 (92) (93) (95) (97) (99) (101) (103) (105) (107) (109) 自由现金流 (687) (431) (84) 33 168 285 420 541 614 664 永续增长率 2% WACC无风险利率 4.0% 自由现金流现值 60 市场风险溢价 8.0% 终值现值 2,470 贝塔 1.30 企业价值 2,530 股权成本 14.4% 净现金 38 税前债务成本 5.0% 少数股东权益 - 税后债务成本 4.3% 股权价值（百万人民币） 2,568 预期债权比例 30.0% 股权价值（百万港元） 2,986 有效税率 15.0% 股份数量（百万） 675 WACC 11.4% 每股价值（港元） 4.42 资料来源:交银国际预测 图表3:德琪医药财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 新预测 前预测变动 营业收入 336 351-4% 666 6335% 950 995-5% 毛利润 303 316-4% 612 5825% 902 946-5% 毛利率 90.0% 90.0%- 92.0% 92.0%- 95.0% 95.0%- 归母净利润（亏损） -708 -62413% -564 -45225% -320 -19961% 资料来源:交银国际预测 图表4:德琪医药(6996HK)目标价和评级 港元 4.79 4.42 25.00 股价目标价买入中性沽出 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6996HK德琪医药买入 1.38 4.42 220.5% 2023年08月04日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 41.25 60.00 45.5% 2023年08月01日 生物科技 9926HK康方生物买入 36.50 57.00 56.2% 2023年07月31日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 8.70 10.00 14.9% 2023年07月28日 生物科技 2269HK药明生物买入 44.95 55.00 22.4% 2023年07月28日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 47.60 59.98 26.0% 2023年08月03日 医疗服务 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年8月4日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 29 160 336 666 950 税前利润 (656) (601) (708) (564) (320) 主营业务成本 (5) (28) (34) (53) (47) 折旧及摊销 11 8 28 31 35 毛利 24 132 303 612 902 营运资本变动 (17) (24) (33) (62) (52) 销售及管理费用 (237) (522) (475) (593) (665) 利息调整 (16) (19) (16) (12) (8) 研发费用 (405) (488) (552) (596) (566) 税费 0 0 0 0 0 其他经营净收入/费用 (37) 278 17 13 9 其他经营活动现金流 119 0 0 0 0 经营利润 (655) (601) (707) (564) (320) 经营活动现金流 (558) (637) (729) (608) (346) 财务成本净额 (1) (1) (1) (1) (1) 税前利润 (656) (601) (708) (564) (320) 税费 0 0 0 0 0 非控股权益 0 0 0 0 0 净利润(656)(601)(708)(564)(320) 作每股收益计算的净利润(656)(601)(708)(564)(320) 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动(72)(10)0200200 资本开支 (70) (151) (90) (92) (93) 投资活动 (3) 0 0 0 0 其他投资活动现金流 (31) 114 217 213 309 投资活动现金流 (104) (37) 127 122 216 其他融资活动现金流(9)299(2)(2)(2) 汇率收益/损失 (37) 0 0 0 0 年初现金 2,094 1,314 929 326 38 年末现金 1,314 929 326 38 106 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 融资活动现金流(81)289(2)198198 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,314 929 326 38 106 应收账款及票据 7 30 63 124 177 存货 3 10 11 18 16 其他流动资产 1,089 927 727 527 227 总流动资产 2,413 1,896 1,127 707 525 物业、厂房及设备 71 154 231 304 372 无形资产 18 81 66 55 45 其他长期资产 55 10 11 11 11 总